用戈登增长模型和DCF模型对初创企业估值的一些问题
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
戈登增长模型
之前我们文章中提到过，用贴现现金流模型即DCF 方法来估值的时候，有个概念叫做“终值”，这是在DCF方法预测期限外的价值，特别是在被机构投资的企业，我们先来看一看应该怎么计算终值。
很多金融教科书里都介绍了一个叫做“戈登增长模型”的方法，当然这是其中一个比较容易的方法来估量终值。戈登模型的计算公式为：V=D/(R-G)。这个模型包含着三个元素：
D :股息
R: 贴现率 (有时我们用K来表示，因为它通常是指资本成本)
G: 股息增长率
有了以上这三个元素，我们就可以计算公司股票的价值了（V），然后乘上所有的股本就是公司总价值。但这个模型最大的问题就是只适合成熟的行业。当我们将这个公式应用到VC投资的企业里，通常就不灵了，这是因为这些企业一般都要求具有高增长率。
我们举一个例子：A公司和B公司现在都可以支付每股10元股息，A公司股息的增长率为0%。也就是说，股息会按照固定的数额每年支付。我们假设贴现率为10%，这时A公司股票的价值根据戈登增长模型来计算为每股100元。
V = D/(R-G)=10/(10%-0%)= 100
如果，B公司希望每年将股息增长5%，这时B公司的价值根据戈登模型来计算为每股200元。
V= D/(R-G)=10/(10%-5%)=200
这时，我们发现股息每年增长5%的B公司的价值2倍于股息0增长的A公司。这样可以看出增长对价值的贡献是显而易见的。但是就像所有看上去美好的事物一样，总是有这样那样的限制。我们注意到一个重要的假设：股息的支付在时间上是永久性的，即t趋向于无穷大（t→∞）。
如果你熟悉风投投资的模式，那么“永久”是不现实的，并且还写在投资协议里，一般风投退出的年限不超过10年，这也是LP给GP 从投入到退出的最高年限。就算是在传统行业，企业要永久支付股息也是不现实的。所以当计算初创企业的投资价值的时候，需要更多考虑成长性，当然可以如此用戈登模型，因为在企业体量小的时候，增长率是很难计算出来的，但是到了某一个业务规模后，不可能无限指数级增长。所以假设目标企业三年后长成一个稳定的体量，并持续盈利后，那么可以在假设的基础上对其每年的股息和增长再进行一下预测，取加权概率平均。那么大致计算的结果很可能就是该企业价值的上限（天花板），然后供投资决策的时候参考。
风投基金用DCF方法估值的一个问题
不同的风投基金对企业的估值都不会相同，尤其是对那些已经被ABC轮投资的高增长企业，这个是完全合理的。正是因为当早期天使基金进入的时候，通常是看不清企业未来的收入和营运现金流的。而后期的私募基金（PE）或者券商因为有了很多运营数据和确实的商业模式，并且已经显然避过了企业初创期的死亡风险，承担高估值溢价也是合理的。
Dr.2在这里举个例子：假设，在万事发创立之时（y0），一个天使投资人A君投入50万，可想而知，这50万一定会被负向现金流消耗殆尽。这时A君其实在赌某一个风投基金，比如B君会在一年之后(y1)投入A轮500万给万事发。当然，这笔投入显然也会被负向现金流吃光。在y2,A B 君又希望随着企业成长，能够获得其它投资基金的青睐，比如C君会投入了2000万，依次类推后， y3: 5000万， y4: 一亿， y5: 两亿。我们假设在y5 的时候，万事发正好实现自由现金流为正。那么，在每一个时期，万事发的价值是多少呢?
在以上这种情况下，我们如果用DCF方法来给万事发估值的话，问题就出现了，无论你用什么样的贴现率，从y0到y5所有的自由现金流都是负向的。贴现率越高，自由现金流的现值就越低。如果是这样的话，假设早期的天使投资人和风险投资人都拿着放大镜来看被投企业的自由现金流的话，估计不会有多少风险投资会发生。因为，无论我们用什么样的贴现率，得出的投资现值都是负的。
当然，贴现预测的现金流只是DCF分析的一部分，别忘了，我们还有一个重要部分，那就是终值，上面的例子指出，万事发可以在y5实现现金流收支平衡，这是，我们假设我们用0%作为y6之后的增长率。即使我们假设从y6起，每年都有50万的正向现金流直到永久，但是现值还是为负数。如下表：
所以VC 和天使投资人当然不傻，如果他们用DCF 方法来估值的话，他们就不会投任何早期企业了。所以有些行业和企业的终值是不能够这么计算的，这里的前提都是行业保持稳定，并且价格相对稳定基础上的预测。如果某些标准化的行业可以最终出现寡头垄断，比如打车、团购和挂号的话，领先公司可能将会收割整个行业，重新获得定价权和竞争优势，因此这里可能会参照本书第二章中提到的“行业估值法”来进行倒推。不过最终能否实现呢？会有重大不确定性，有时近乎1%概率的赌博，但是如果胜出将会获得几十倍，数百倍的收益，所以这也就是风险资本——血性的魅力之所在！
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