最终章之风险资本-血性的魅力（4）：股权收购还是资产收购？
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
我曾经在做收购业务的时候，总是有人问，这个项目是资产收购（Asset deal）还是股权收购（stock deal）。一般来说卖方总是愿意股权收购，而买方更愿意资产收购。不过资产收购也可以用股权完成，而股权收购也可以用现金来交易，哎呀好像绕在一起了，千万不要被我搞糊涂。那么，这两种形式的收购到底是什么意思呢？有什么区别吗？
有时候，买方看上你的时候，并不是看上你的全部，他只想买公司某一个特定的资产，然后将不要的，比如说僵尸业务、负债或麻烦的一面留在卖方，然后美美地过上幸福生活。也就是说买方只通过一个较为简单的交易使自己的利益最大化，尽量减少负债。而资产收购对卖方的影响是巨大的，最根本的问题就是公司其实还没有完全卖光。通常优质资产已经进了买方的口袋，现在还剩下一个壳，壳里面可能还有一堆麻烦事，比如说之前签订的合同，税务，以及员工安置等等。
而股权收购则是指买方将整个公司收购。一旦收购完成，卖方立刻消失，瞬间变成买方的一部分。如果卖方有许多子公司，繁杂的合同，员工遣散费非常庞大，股东不和，或者已经资不抵债，在这种情况下的股权收购，卖方多数是基于动机不纯的目的。
而我们很少在实际业务中看到资产收购，但是很多时候，在买方给卖方的收购意向书（LOI）里面通常会先想进行资产收购。如果不是处境十分艰难，没有什么讨价还价的余地的情况下，卖方通常会希望变成股权收购。
下面我们讲一个真实的故事，来对上面几章所阐述的内容进行总结。
真爱拍做为国内移动医疗二百五十强企业，但是希望向着行业top10进军，类似的软件平台在国内也不少。他们宣布将进行公开上市后，锁定了行业内一个医生教育类的移动互联企业，“好医”公司，希望将这家企业纳入旗下。因为该公司有网络视频牌照和教育牌照，但是目前业务没有完全开展，连续两年经营性现金流为负，不过未来整合以后，将能与“真爱拍”的业务产生协同。经过一番讨价还价，好医公司同意将企业以2000万人民币的对价出售，但不是现金形式，而是换取真爱拍等值的股份，期待未来上市后可以获得更大的收益。最终真爱拍用其8%的非流通股向好医公司全体股东发起了要约收购，秀红资本做为独立FA提供专业意见。
即使做为独立的收购而非投资入股，但像前一章提到的“优先股”还是“普通股”的问题，其实同样存在。秀红资本合伙人老酒在这里特别提醒一下，这笔交易的风险在于，爱医公司股东得到的2000万元普通股权可能会有很多“价值受限”。
不少人可能都看过电影“社交网络”里的那场官司，2004年，ConnectU的创始人Winklevoss兄弟就起诉Facebook窃取ConnectU的点子，两者纷争的不可开交，边打边谈。不过 2007年，微软投入2.4亿美元到Facebook, 占1.6%的优先股权益，同年11月，李嘉诚也投资了6000万美元后，市场明显一边倒地认为Facebook已经胜出，而这时为了上市，如果再纠缠这些已经得不偿失了，反之如果ConnectU不接受调解的话，即使官司能赢，公司也破产了。因此到了2008年的6月，Facebook和ConnectU进行了和解， 同意支付Winklevoss兄弟2000万美元现金以及4500万美元等值的普通股，一共加起来6500万美元来收购ConnectU。
那么在2008年2月的时候， Facebook每股价值大约为35.9美元。在收购交易达成之后，ConnectU团队想当然地认为他们拥有的普通股和微软在数月前购买的优先股具有相同的价值。但是事实并非如此，除非Facebook马上IPO，否则Winklevoss兄弟得到的普通股的价值其实还不到微软支付的优先股价值的一半。这是为什么呢？由于缺乏流通性和对企业的控制，在企业里，小股东所持股权的价值一般比控股股东所持股权的价值要低。先不谈这个具体案例，从学术上来说，有大量的研究可以证明“控制权溢价”的问题，比较保守的估计，这个差别在10%左右。那么关于普通股缺乏流通性， 40%-50% 的价值折扣还是比较公认的。假设在2008年， Facebook还没有计划在未来3年内上市或被收购的话，我们这里可以简单地计算一下，以微软支付优先股的价格： $35.9/股为基准， ConnectU获得的普通股需要考虑以下几点。
1. 扣除缺乏控制权的价值折扣 : 10%
2. 再扣除缺乏流通性的价值折扣： 50%
3. 双扣除后的价格：$16.16/股
这个估值和后来美国税务局的409A估值基本吻合，因为国外每年都要申报财产所得税。也就是说，ConnectU忽视了这个事实，那就是他们接受的普通股要比优先股的价值低得多。奇怪的是，Winklevoss兄弟的父亲，老Winklevoss是沃顿商学院的会计学教授，一位非常值得尊敬的估值大师居然也没有发现这个问题。
不过关于交易达成，双方都是有各自的考虑，只要充分透明，并没有刻意隐瞒就要有契约精神，因此最终经过解释，真爱拍还是与爱医公司进行了交割。复盘总结后秀红资本的老酒认为：在私营企业的收购交易中，很明显，全现金交割是再清楚不过的了，双方都一目了然。如果进行股权交割，不论是普通股还是优先股就复杂多了。因为企业的股权，最重要的就是要了解其现有的股权结构和形态，以及潜在的风险，有无对赌、员工期权激励和管理层激励的问题。即使是上市公司的股权，需要问清楚股权是否可以马上自由交易，是否有锁定期和限制性条件等等。所以作为卖方一定要了解自己企业的价值和对手盘企业的价值，以及深刻理解以不同的支付方式所得到的价值是不同的，在收购谈判的时候，要多方考虑，不要让自己陷入被动。
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