万达信息的整体评估和未来预测（2）：14年业绩分析，15年必须增发！
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
万达信息的股票近期借移动医疗和PBM概念之火热继续波浪前行，目前突破了60元，整个形态呈现了类似“推土机”样的特征，高度控盘。根据对其全部的资产负债情况分析，由于进行了四川、上海和宁波三次杠杆收购，其目前有中短期银行贷款或者发债共约10亿多，平均利率约6-7%，每年利息将超过7千万。那么由于其每年的自由现金流只有1亿多，短债长投风险较大，所以今年必须增发以改善资本结构，估计应该就在这几个月了，而且必须在上半年完成增发，否则对其布局会有不利影响。根据盘面分析可见其股价是在55-60之间的箱体运行，明显有压盘动作，那么估计定向增发的可能性大，增发价格为55元，因为太高可能会让机构认购不足。Dr.2判断其应该至少增发3000-4000万股，获得15-20亿的资本金以还贷还债，并进行储备下一次收购的弹药百家乐技巧。如果认购踊跃，则可多卖一些股票，由此进行市值管理和市场地位的稳固，当然这并非坏事，而是上市公司独特的优势。我们没有任何内幕消息，只是根据现金流模型和竞争战略推演出来的，一家之言，仅供参考。下面继续我们的分析逻辑。
7、折旧摊销与EBIT
我们之前讲过，为了计算EBITDA，我们必须将折旧与摊销从管理费用里剔除。和EBITDA一样， EBIT同样被用来估值。 EBIT=EBITDA – 折旧与摊销。我们为什么要计算EBIT呢？这是为了计算企业的无杠杆自由现金流。所谓无杠杆自由现金流是指企业给股权和债权持有人所能分配的现金。换句话说，就是在股权和债权持有人尚未被支付前的现金流量。那么未杠杆自由现金百家乐技巧流就是基于企业核心业务所产生或失去的现金，是我们给企业的核心业务估值的重要指标。
因此我们就要剔除所有和资本结构相关的现金流。所有在万达信息公布的合并现金流表里，投资活动产生的现金流除了保留资本支出（CAPEX）之外，其他项目都可以去除，包括收购或剥离。这是因为我们要衡量万达信息日常活动的现金流。那些非经常性或非常项目将会去除。整个筹资活动产生的现金流都可以移除。如图表7-1所示：
那么，万达信息的未杠杆的自由现金流就是没有被移除的那些所剩下的部分：
表7-1
注：对部分非财务专业的读者，我们介绍几个基本概念。未杠杆自由现金流=经营活动产生的现金流- 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（即：资本支出）=净利润+折旧和摊销+长期待摊费用摊销+营运资本的变动+其他非现金项目-资本支出+税后利息支出。
通常，我们用EBIT来定义未杠杆自由现金流，而不是用净利润，因为在利润表里计算出EBIT比计算出净利润要容易的多。不管你从净利润出发还是从EBIT出发，两种方法得出的结论是一样的。我们现在就将以EBIT作为出发点调整一下公式百家乐技巧：
未杠杆自由现金流=EBIT+折旧与摊销+其他非现金项目+营运资本的变动-资本支出-税(EBIT*所得税率)
因为EBITDA = EBIT+折旧与摊销，所以，未杠杆自由现金流=EBITDA +其他非现金项目+营运资本的变动-资本支出-税(EBIT*所得税率)。关于自由现金流以及估值的理论和实战，我们在随后的研报里会进一步详细阐述。
有了EBITDA和折旧与摊销的数据，我们现在可以很轻易地计算出EBIT，如表7-2：
表7-2
和EBITDA一样，万达信息过去3年的EBIT率也十分平稳，分别为 12%（2011）， 13%（2012）以及12%（2013）。
8、利息
利息包含利息支出和利息收入，利息支出是由于借债而产生，而利息收入通常是由企业存在银行的现金或其他投资而产生。通常我们指的利息费用是利息收入减去利息支出所得的净额。和折旧与摊销的处理一样，我们将利息收入和利息支出从财务费用里剔除。然后在调整后的利润表里将利息支出列在EBIT的下面，这样EBIT减除利息支出净额后之后就可以算出EBT (税前利润)。
根据万达信息年报的披露，万达信息的利息支出主要由：
- 一年内到期的长期借款，
- 一年内到期的应付债券，
- 长期信用借款，
- 短期借款
等借贷所产生的利息组成。除了短期借款之外，万达信息年报披露了其他债务的利率。利息收入则主要是由存款或其他投资产生。万达信息并没有在年报里披露存款利率。市面上的短期存款利率为0.35%。但2013年，万达信息的利息收入为10,898,346.6元。我们从年报披露的资产负债表得出2013年12月31号万达信息所持有的现金额为742,280,694.1， 2012年12月31号企业所持有的现金额为779,964,737.6元。我们可以假设2012年12月31号万达信息所持有的现金额等于2013年年初所持有的现金额。这样，根据市面上0.35%的短期存款利率计算出利息收入=（742,280,694.1+779,964,737.6）/2 *0.35%= 2,663,929.5。这似乎远远低于万达信息的利息收入。我们可以推测金融机构给万达的利率远高于市价，由此，我们推算出万达信息所享受的存款利率应为10,898,346.6/（742,280,694.1+779,964,737.6）/2=1.43%，那么或者是其部分为定期存款，或者是直接与银行签订的协议存款利率。
我们很容易地计算出利息费用净额：利息费用净额=利息支出-利息收入，如表8-1
表8-1
9、EBT
EBT是税前利润，通常来说EBIT减去利息支出净额就是税前利润。但是别忘了，我们还有一些其他收入/支出项目。这些项目的净额也需要纳税或扣税，必须列入利润表，但又不能被包含在EBITDA里。所以我们将他们放在利润表EBIT的后面以备减除。如图表9-1：
表9-1
所以，在调整后的万达信息利润表里， EBT=EBIT-利息-非经营收入/支出净值。万达信息过去3年的EBT率表现相对平稳。 2013年略微低于2012年和2011年。
10、所得税
万达信息过去三年支付的所得税以及税率为：如表10-1
表10-1
我们可以留意到2013年万达信息的所得税支出同比减少67%，有效税率也只有5%。万达信息年报的解释为:”重点软件企业认定导致减少“。但根据去年其前三季度的实际所得税率约为10%，所以2014年大概率为10%。
11、净利润
净利润= EBT –所得税支出。这个计算得出的结果应该和万达信息年报利润表里的净利润数额一致。如表11-1
表 11-1
万达信息过去三年的净利润率相对稳定，2013年度净利润率（11%）则较2012年（12%）略微下降。 2013年净利润的同比年增长率则与2012年持平，均为30%。
12、归属母公司所有者的净利润
如上所述，归属母公司所有者的净利润=净利润-少数股东损益。如以下表12-1
表12-1
万达信息2013年归属母公司所有者的净利润约为1.47亿元较2012年同比增长32%。
这样，我们就分析完万达信息过去三年的利润，现在我们该基于此分析对万达信息2014年的业绩进行预测。
一．万达信息2014年度利润预测
1、营业收入
万达信息在2013年的营业收入为12.13亿元，较2012年同比增长37%。那我们该怎么预测2014年的营业收入呢？如果我们100%判断准备的话，几乎是不可能的，所以按上市公司最终公告的审计结果为准。不过，为了做出可信的预测，我们必须做出一定的假设，当然这些假设要具有相当高的可信度。
首先，我们假设：
a. 万达信息在2014年的营业收入较2013年还会保持在30%-40%的增长率。那么2014年的营业收入应该在15.7亿到16.9亿之间，正好和万达信息2014年的业绩预报(营业收入约为15.7亿-16.9亿元之间)相匹配。这样我们几乎可以肯定，万达信息在2014年进行的收购案（上海复高，宁波金唐，四川浩特49%的股权，上海校讯通）还没有完成收购的流程，因而不能合并报表。
b. 我们在分析过去3年营业收入的假设仍然成立，那就是：
- IT服务*70%+整体方案≈智慧城市
- IT服务*30% +软件开发≈民生服务
- 民生服务收入的年增长率将保持在10%以下
- 民生服务收入占营业收入的比例逐年下降
- 智慧城市收入占营业收入的比例会在未来数年逐步上升。
表13-1描述了我们用自己构建的现金流模型推算的结果：
表13-1
根据以上假设，我们推算出：
a. 2014年总营业收入为1,636,667,929.5元，比2013年同比增长35%。其中，民生服务增长6%，这样， 2014年民生服务占总营业收入的比例额为27%。智慧城市在2013年的增长率为61%。这个增长速度是空前的。我们很难相信2014年的增长也能够达到这个级别，基于我们2014年的增长率为35%，我们可以倒推出智慧城市的增长为50%，占总营业收入的73%。我们可以看到智慧城市逐渐占整个营业收入的主导地位。这也和我们之前的假设一致。
b. 我们在表13-1里也列出了按照产品分类的营业收入预测。这也只是想印证一下以下的假设仍然成立：IT服务*70%+整体方案≈智慧城市；IT服务*30% +软件开发≈民生服务。
c. 我们又对比了万达信息过去两年和2014年前3季度的季度报表。如表13-2
表 13-2
2013年最后一个季度的收入为 610,846,977 元 (1,213,069,756.79-602,222,779.22)，比前三季度的总和增加101.4%。2012 年最后一个季度的收入为 426,525,807元（884,744,328.7-458,218,521.18），比其前三季度的总和增加93%。我们有理由相信2014年最后一个季度也会如前两年一样有大幅增长，我们百家乐技巧取增长率的平均值 97.3%，得出2014年的营业收入为1,602,384,717.53。正好也在我们预测的范围之内。综上所述，我们认为万达信息2014年总营业收入为1,636,667,929.5元。
2、营业成本
过去三年的成本趋势能帮助我们做出比较合理的预测。我们发现万达信息的营业成本占营业收入的比例在过去三年分别为： 70%（2011）， 69%（2012）以及70%（2013）。这个比例非常的稳定和一致。这种稳定和一致告诉我们营业成本是典型的变动成本，他的增长率应该不出意外和营业收入的增长率相同。那我们应该怎样预测万达信息2014年的营业成本呢？首先我们应该做以下的假设:
a) 万达信息2014年的营业成本占营业收入的比例为70%。这个数字是根据过去三年的历史数据推算出来的。我们有以下几种方式来推算:
- 取过去三年比例的平均值
- 取过去三年比例最高的值
- 取过去三年比例最低的值
- 取最后一年的比例值
由于过去三年的比例非常接近，我们认为取过去三年的平均值比较靠谱: 69.7% 。取过去三年最高的值是比较保守的做法，但它和最后一年的比例值完全相等：70%。取过去三年比例最低的值似乎又太过激进。我们在计算营业成本的时候建议采取保守的做法。这样我们就取70%作为2014年营业成本占营业收入的比例。
b) 万达信息2014年的营业成本较2013年同比增加35%。我们已经假设2014年的营业收入的同比增长率为35%，既然营业成本占营业收入的比例和去年保持一致，我们没有理由不相信，营业成本的增长率和营业收入的增长率相同。
c) 我们在分析过去3年营业成本的假设仍然成立，那就是：
- 营业成本约占营业收入的70%
- 整体方案成本*97%≈智慧城市成本
- IT服务成本+软件开发成本+整体方案成本*3%≈民生服务
- 民生服务成本的年增长率将保持在10%以下
- 民生服务成本占营业成本的比例在未来数年逐年下降
- 智慧城市成本占营业成本的比例会在未来数年逐步上升。
表 14-1描述了我们推算的结果：
表 14-1
根据以上假设，我们推算出：
a. 2014年总营业成本为1,149,470,634.3元，比2013年同比增长35%。用这个数据除以2014年总营业收入，正好等于70%。完全符合我们的假设。其中民生服务的成本增长7%，这比2013年的增长率6%稍微高一点。我们暂时认为这个增长率还算合理，起码他符合了我们在计算成本时采取的保守性原则。这样2014年民生服务成本占总营业成本的比例为27%。这个比例和民生服务的收入占营业收入的比例一致。同样，这也印证了民生服务成占总营业成本的比例逐年下降的假设。智慧城市成本在2014年占总营业成本的73%，依次类推，我们相信智慧城市的成本在2014年同比增长50%。这样我们也可以看到智慧城市成本占营业成本的比例会在未来数年逐步上升。这和我们之前的假设一致。基于2014年整体营业成本同比增长35%，以及智慧城市成本的同比增长50%，我们倒推出民生服务成本的增长应为7%，而不是6%。
b. 我们在表14-1里也列出了按照产品分类的营业收入预测。这也只是想印证一下以下的假设仍然成立：整体方案成本*97%≈智慧城市成本； IT服务成本+软件开发成本+整体方案成本*3%≈民生服务。
c. 我们又对比了万达信息过去两年和2014年前3季度的季度报表。如图表14-2
表 14-2
我们可以发现一个规律，那就是过去三年，无论哪个年度，年度的营业成本占营业收入的比例都较季度比例略高2个百分点。因此我们选择70%作为预测的结果又一次得到了交互印证。这样其2014年总营业成本为1,149,470,634.3元。
3、毛利
表15-1所示：
表 15-1
我们预测2014年万达信息的毛利为487,197,295.2元.年同比增长34%，这和2013年的年增长率保持一致。 2014年的毛利率和过去三年一样，保持在30%左右。
4、营业费用
我们发现万达信息的销售，管理和行政费用占营业收入的比例在过去三年分别为：14%(2011)， 16% (2012) 以及15%(2013)。同营业成本一样，这个比例在过去三年非常地稳定和一致。那么这就意味着万达信息的销售，管理和行政费用会跟随营业收入的增长而同比例的增长。是典型的变动成本。那我们应该怎样预测万达信息2014年的销售，管理和行政费用呢？我们做如下假设：
a. 万达信息2014年的销售，管理和行政费用占营业收入的比例为15%。这个数字是根据过去三年的历史数据推算出来的。我们同样用以下几种方式来推算:
- 取过去三年比例的平均值
- 取过去三年比例最高的值
- 取过去三年比例最低的值
- 取最后一年的比例值
由于过去三年的比例非常接近，看不出来有明显上升和下降的趋势。我们首先取过去三年的平均值: 15%。我们再来看看最后一年的比例值： 15%，它正好和过去三年的平均值吻合。
我们再来看看营业费用的第二大类: 营业税金及附加。万达信息的营业税金及附加包含营业税，城市维护建设税以及教育费附加。如果业务类型没有多大调整的情况下，其占营业收入的比例本不应该差别太大，尽管营业税金及附加不是变动成本。我们发现万达信息的营业税金及附加在过去三年分别为20,725,844.5(2011), 4,030,741.4(2012) 以及4,114,574.3 (2013); 占营业收入的比例在过去三年分别为：3%(2011)， 0.5% (2012) 以及0.3%(2013)。这不禁令人觉得奇怪。为什么营业收入越来越高，营业税金及附加倒是越交越少。万达信息的年报里并没有任何解释和披露。由于营业税金是地方税，我们估计万达信息作为上海市重点软件企业拿到了营业税金的减免政策。
根据以上假设，我们先暂定2014年的营业税金及附件占营业收入的比例额为0.3%，再看看万达信息过去两年和2014年前3个季度的季度报表，如表 16-2
表 16-2
图表清析地显示2014年前三季度，万达信息所记录营业税金及附加占营业收入的比例均为0.3%。再看看过去两年均有类似的情况发生。所以0.3%符合预期。
我们发现，这个调整使得万达信息在2014年的营业税金及附加费用仅为4,910,003.8元。
预测好2014年的销售，管理和行政费用以及营业税金及附加，然后我们将这两个费用相加就是我们预测的万达信息2014年的营业费用，为 250,707,593.1元。如图表16-4
表 16-4
5 EBITDA
如表 17-1所示：
表 17-1
根据以上预测，我们计算出万达信息2014年EBITDA为236,489,702.1元. EBITDA 率为14%。这个比例和过去三年的EBITDA率大致相当，然而， EBITDA的同比增长率则由2013年的46%下降到30%。
5、折旧与摊销
在调整后的利润模型里，折旧和摊销从管理费用里分离出来，单独放在EBITDA的下面。我们现在要预测万达信息2014年的折旧与摊销。
固定资产折旧
万达信息年报描述其折旧方法为年限平均法，也就是我们常说的直线折旧法。我们在计提折旧时，既要考虑公司现有的固定资产，还要考虑未来的资本支出（CAPEX）。那么现有的固定资产去哪里找。当然是万达信息年报里的合并资产负债表，因为我们还必须给固定资产分类：根据万达信息的年报披露信息，万达信息的固定资产分为5大类，分别是：房屋及建筑物，运输设备，专用设备，通用设备以及其他设备。以下表18-1是万达信息对各类固定资产的折旧方法。
表18-1
以下表 18-2 , 列出万达信息2014年现有固定资产的分类的资产净值以及其占固定资产的比例。
表 18-2
现在，我们要预测2014年的资本支出。我们还是先看看过去三年资本支出的情况。我们从万达信息年报里找到过去三年的合并现金流量表。我们来比较一下, 如下表18-3所示：
表 18-3
还有一件事需要加以说明，由于新的资本支出不见得马上就能折旧，这是因为一部分资本支出会用在在建工程上，在建工程没有验收竣工，投入使用之前，这笔资本支出是不会转入固定资产的。但是万达信息年报并没有披露在建工程的完成时间，以及我们也无法得知2014年资本支出详细的用途。为了简化，在本报告里未将在建工程纳入假设的范围，当然，百家乐技巧如果我们有了更详细的资料，我们可以在后面调整模型。
我们现在预测了万达信息2014年资本支出，但这笔钱是用来干什么的呢？还记得在图表18-2里面，列出万达信息2014年现有固定资产的分类的资产净值以及其占固定资产的比例。那我们再一次假设2014年的资本支出也会按同样的比例投给不同的固定资产类别：如下表所示 18-5.
表 18-5
现在我们可以根据图表18-1定义的折旧年限和残值率开始计算2014年的折旧了，如下表 18-6
表 18-6
通过计算2014年的预测折旧为19,194,059.8元. 不过现在我们跟过去三年的折旧来比较调整一下，得出万达信息2014年折旧额大致为： 13,044,846.9元。采用同样复杂的方法，我们得出其2014年的摊销额为35,955,944.4元。因此我们将上面计算好的折旧和摊销加起来得出结果。如表18-13所示：
表18-13
6、EBIT
如表19-1所示：
表19-1
根据以上预测， 我们计算出万达信息2014年EBIT为187,488,910.8元. EBIT 率为11%。这个比例和过去三年的EBIT率相比略有下降，然而， EBIT的同比增长率则比2013年的28%略有上升。
7、利息
其过程推导十分复杂且烧脑，我们直接发结论吧。用计算好的利息支出减去利息收入就得到2014年万达信息的利息费用净额了：30,768,086.1-9,178,807.6 = 21,589,278.6元。如表20-12：
表20-12
8、非营业收入/支出
根据万达信息2014年季度报表，我们了解到其第三季的投资收益大增，较去年同期增长687.57%，这主要是报告期母公司转让其他被投资单位中北京爱农驿站科技服务有限公司取得收益所致。保守起见，我们按照2014年第三季度所记录的投资收益作为2014年全年的投资收益： 5,443,563.67元。
其它推导过程过于反复，均省略，可以个别探讨。
9、归属母公司所有者的净利润
归属母公司所有者的净利润= 净利润-少数股东损益。如表26-1所示：
表 26-1
这样我们就算出2014年万达信息归属于母公司的净利润为170,294,067.8元。较2013年同比增长16%。到此为止，我们就完成了对万达信息2014年利润的预测。
下一章，我们将从竞争博弈和业务膨胀逻辑对万达信息的公司价值进行分析，交互印证。
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