万达信息的整体评估和未来预测（1）：2011-2013的分析
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
——附业务与现金流模型重建和推演
万达信息是目前市场上非常火热的PBM概念股，其在1月23日公布了其2014年度的业绩预报，结论是“同向上升”。Dr.2测评工作室基于全部公开的数
据，对万达信息的业绩进行以下的分析和预测，得出万达信息2014年营业收入可以达到其预期，但归属于上市公司股东的净利润则大约有2000万元的差距，
估计可能会从非经常性损益中获得，如：金融性理财收益等一次性收入。以下图表是比较：
下面我们进行详解，那么本分析报告的目的，是为了预测万达信息未来的自由现金流，这也是大型企业估值的基础，而不只是企业的净利润。
一、万达信息的利润表
我们首先在巨潮咨询网下载万达信息过去三年的合并利润表。此表是严格按照中国会计准则要求的格式编制，因此没有计算EBITDA和EBIT，他们是一种利润衡量指标。于是我们下了一些功夫，将过往3年的数据逐项分解后调整，然后重新组合并在一起。见表1：
表1：调整后的万达信息过去三年合并利润表（2011-2013）
1. 销售额（营业收入）：
2013年度万达信息实现营业收入为12.13亿元，比2012年增长了37%， 2012年则比2011年同比增长了27%。万达将营业收入的构成按照产品和行业划分。
我们先来看看按产品分的营业收入。如表2-1：
表2-1
万
达信息将其产品分为软件收入， IT服务和整体方案，但其年报里并没有为这些产品给出明确的定义。
2012年软件开发的收入比2011年同比增长36%，但在2013年其收入不仅没有增加，反而下降了4%。软件开发收入占营业收入的比重则从2011年
的40%逐年下降到2013年的30%。
IT服务的收入占营业收入的比例则在稳定中逐年微弱下降（2011：16%， 2012：14%， 2013：13%）。 2012年IT服务收入比2011年同比增长11%， 2013年则同比增长25%。
整体方案的收入则在2013年同比大幅提升83%，其在营业收入中占的比例也由2011年和2012年的45% 猛增到2013年的57%。
我们再来看看按行业划分的营业收入。如表2-2：
表2-2
万
达信息将其产品按行业分为民生服务和智慧城市，同样并没有明确地做出定义。我们也发现2011年的年报并没有将营业收入按照行业来划分。
2013年，民生服务的收入同比增长6%，但其占营业收入的比重则从2012年的44%下降到34%。相反，智慧城市在2013年则大幅同比增长61%，
占营业收入的比重也从56%上升到66%。
尽管万达信息的年报并没有定义其营业收入的分类项目，但我们还是从大量公开的数据中进行分析，得出了一个比较可靠的规律，并进行了一些合理假设:
a.IT服务*70%+整体方案≈智慧城市
b.IT服务*30% +软件开发≈民生服务
c.民生服务收入的年增长率将保持在10%以下
d.民生服务收入占营业收入的比例逐年下降
e.智慧城市收入占营业收入的比例会在未来数年逐步上升。
因此在本分析报告里，我们将采用按照行业分类的营业收入。
2.商品销售成本（营业成本）：
2013
年度万达信息的营业成本约为8.49亿元，比2012年增长了39%，
2012年则比2011年同比增长了27%。年增长率和营业收入的年增长率相若，营业成本占营业收入的比例分别为: 70%（2011），
69%（2012）， 70%（2013），保持相当的稳定性。
我们先从产品划分来看分析，如表3-1：
表3-1
2013
年，万达信息在软件开发上的成本较2012年度同比增长4%，相比于2012年对2011年的同比增长（32%），可说是微不足道。2013年软件开发成
本占营业成本的比例也由2012年的30%下降到23%。
IT服务的成本在2013年的同比增长也有所减缓。占总营业成本的比例也进一步下滑。而整体方案成本的同比增长则有2012年度的28%急剧上升到
2013年度的64%。 2013年，整体方案的成本占总营业成本的比例由2012年的58%上升到68%。
因此我们再看看行业划分的营业成本。如表3-2：
表3-2
2013年民生服务的成本同比增加6%，其占总营业成本的比例则从2012年的44%下降到34%。相反，智慧城市成本在2013年则大幅同比增长65%，占总营业成本的比重也从2012年的56%上升到66%。
综合以上所有的数据分析，同样我们可以找到一些的规律并进行合理假设:
a.营业成本约占营业收入的70%
b.整体方案成本*97%≈智慧城市成本
c.IT服务成本+软件开发成本+整体方案成本*3%≈民生服务
d.民生服务成本的年增长率将保持在10%以下
e.民生服务成本占营业成本的比例在未来数年逐年下降
f.智慧城市成本占营业成本的比例会在未来数年逐步上升。
结合之前营业收入的分析，我们大致可以推算出万达信息正在减少民生服务的投入，将业务的重点快速转移到智慧城市的建设上。
3.毛利
值得注意的是，万达信息年报里的营业总成本，包含营业成本以及各种费用支出，全部“打了一个包”。而我们这篇分析报告的总营业成本，则是指万达信息为获得主营业务收入，所必须投入的直接成本。即是：原材料，人工以及开发费用。
这样，我们就很容易地算出万达信息过去3年的毛利和毛利率，他们分别为（表4-1）：
表4-1
我们可以透过纷繁芜杂的财报数据，发现万达信息的毛利率在过去三年一直保持在30%左右。
4.营业费用
a.营业税金及附加
b.销售费用
c.管理费用
d.财务费用
e.资产减值损失
这些费用相对与营业成本来说不是那么直接，但又和企业产生的营业收入息息相关。因此我们对这些费用进行进一步拆分:
-营业税金及附加包含营业税，城市维护建设税以及教育费附加。
-销售费用则包含员工工资，差旅及交通费以及行政办公费用等。
-管理费用则涵盖管理人员工资，差旅及交通，社会保险，折旧及摊销，股权激励成本以及行政及办公费用。
-财务费用则包含利息支出和汇兑损益等。
为了计算EBITDA（EBITDA是利息，税，折旧和摊销前的利润），我们必须对上述拆分后的费用做出调整。我们在这里需要将折旧和摊销从管理费用里剔除，以及从财务费用里剔除利息支出。
关
于资产减值损失是否应该列入营业费用是值得探讨的。与老的准则不同，新会计准则规定资产减值范围主要是固定资产、无形资产以及除特别规定外的其他资产减值
的处理。《资产减值》准则改变了固定资产、无形资产等的减值准备计提后可以转回的做法，资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。 Dr.2
认为资产减值的主要原因是，这部分资产实质上已经不能再给企业带来未来经济利益。减值损失尽管是利润表的一部分，但并不是经营费用的核心组成部分，我们应
该将其从营业费用里剔除。
为了方便，我们将调整后的销售费用，管理费用以及财务费用加在一起统称为“销售、管理及行政费用（或简称为SG&A）。这样营业费用里就只含SG&A 和营业税金和附加:表5-1：
表5-1
而万达信息的销售，管理及行政费用（而万达信息的销售，管理及行政费用（SG&A）占营业收入的比例在过去三年一直都比较平稳，分别为 14% (2011)， 16%（2012）以及15%（2013）。
营业税及附加占营业收入的比例则波动比较大，甚至是随着营业收入的增加逐年递减，分别为3%（2011）， 0.5%（2012）以及0.3%（2013），不过万达信息在其年报里并没有为此做出详细的说明。
5.其他收入/支出
企业通常会产生一些不属于核心业务的其他收入/支出。这是因为这些收入也需要纳税，支出则可以抵扣税款，所以我们也需要在利润表里面记录。然而，正是因为它们不属于核心业务，所以他们不是主营业务收入/支出。我们将这些科目深挖出来，他们就属于其他收入/支出的范畴：
其他收入：
a.对联营企业和合资企业的投资收益
b.公允价值变动净收益
c.政府补贴
d.固定资产处置利得
e.违约金收入
f.其他收入
其他支出：
g.固定资产处置损失
h.资产减值损失
i.其他支出
j.对外捐赠
这时，问题来了，EBITDA是否应该包含这些其他收入/支出。关于这个问题， Dr.2认为这些收入/支出不应该放入
EBITDA。理由是尽管这些收入/支出是企业利润的，但与核心营业利润无关，不能体现企业真正的实力，反而是一种干扰。另外，对这些收入/支出的经常性
和重现性也需要进行考量，如果不是的话，那么通常它就不应该含在EBITDA里。比如说，计入当期损益的政府补助，万达信息就认为其属于非经常性损益，尽
管过去每年都会发生，但Dr.2
认为不应该将其列入EBITDA，因为不会永远都发生，而且未来有重大不确定性。依次类推，所有的营业外支出和营业外收入都属于非经常性损益，应该排除在
EBITDA之外，好比他确实拿钱去购买了金融性资产，委托理财获得了收益，但是对其公司实力毫无影响。
至
于对联营企业和合资企业的投资收益是否应该计入EBITDA则比较难判断。在下一期的研报中，我们将比较万达信息的EBITDA和其他类似企业的
EBITDA进行比较，那我们就要考虑被比较的企业是否有同样的“对联营企业和合资企业的投资收益”。如果没有的话，那最好将这一条放在EBITDA之
外。我们在看看过去3年万达信息对联营企业和合资企业的投资收益分别为：558225元（2011），-58291元（2012）以及-238039元，
数额都不大，就算不列入EBITDA，对其影响也有限。
6.EBITDA
如上所述，EBITDA是利息，税，折旧和摊销前的利润。这个概念对投资分析师来说是比较重要的。它的公式是：EBITDA=营业收入-营业成本-营业费用+其他收入。这样，我们就很容易的计算出万达信息2011年-2013年度的EBITDA。如表6-1所示：
表6-1
其过去3年的EBITDA 率还是比较均匀的，分别为: 13% (2011)， 14% (2012)以及 15%（2013），请大家思考一下这个特点，并问一下自己原因是什么？
下一章我们继续分析该公司其他的成本结构，并对2014年度的业绩进行预测。
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