手把手教你学估值(7)-用贴现现金流分析来给万达信息估值

作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长     

       本文转自微信号:前海榕树下

在前面几期,我们一步一步教大家完成了预测万达信息未来状况的财务模型。 虽然文章里有许多生涩的专业术语, 颇为晦涩。 但话说回来,难道你看上市公司年报不觉得晦涩吗? 有些资本运营专家十分排斥财务模型,认为是形式上的“文牍主义”, 是把简单的东西复杂化, 或是在故弄玄虚。 而我认为, 估值本来就是一门严肃的学问, 绝不是喝杯咖啡的时间就能学会。财务模型也不是故弄玄虚。公司的活动大多和财务沾上边, 本来就复杂, 牵一发而动全身。 哪有那么简单。 正是因为有了电子表格这个伟大工具的发明, 才使得千丝万缕,变化纷呈的财务活动变得如此条理化,虽然它看起来十分复杂, 但其实其目的是将复杂的关系简单化, 大大提高了对未来财务状况预测的准确性和效率, 达到事半功倍的效果。当然,我们也认为估值的方法有很多种,但是,没有搞清楚财务模型的估值, 总是缺少点干货, 也没有什么拿得出手的证据。 笔者认为, 估值不仅仅只是一个哲学或艺术问题, 首先它还应该是一个以循证为基础的科学问题。真正的估值分析大师是不会拿数以亿万计的真金白银开玩笑的。

在我们给万达信息估值之前,我们需要厘清一些关于价值的基本概念。 什么是价值? 我们经常听到账面价值, 市场价值 ,以及企业价值。 所以, 价值是一个很“摸棱两可”的词, 如果你没给它定义清楚的话,结果有天壤之别。 如果出现误读的话, 可能会导致很大的投资决策失误。

账面价值这个词比较含糊,它可以指固定资产的账面价值, 也可以指无形资产的账面价值, 这些价值可以在公司的资产负债表里的资产栏目里找到。 账面价值也可以指公司股东的账面价值,这个价值可以在股东权益栏目里找到。 万达信息2014年的股东权益的账面价值为1,680,855,029元。

那么,市场价值是什么呢? 市场价值是指公司在资本市场上的市值, 我们也称之为股权价值。 也就是公司全面稀释的普通股数量乘以股价。 今天是2016年2月19日, 万达信息在A股市场交易收盘价为31.50元/股,万达信息已稀释的普通股数量为: 1,001,628,242股。 那么, 万达信息的市值就是:股价*股票数量=1,001,628,242*31.50 =31,551,289,623元. 这就是万达信息的市场价值。 所谓全面稀释的普通股是指万达信息实际流通的A股(9,78,505,650股)+限售流通的A股( 23,122,592股)。万达信息的市场价值反映的只是万达信息股权持有人的价值, 它不包括给债权人, 少数股东权益持有人, 以及公司应承担的其他债务。  

我们注意,股东权益的账面价值是万达信息的资产价值减去负债价值, 也就是说,这个股东权益价值是将债权人以及其他负债扣除后的价值。而市场价值(或者叫市值), 则是基于股价,是股权投资人赋予公司股票的价值, 这个价值不包括负债,少数股东权益, 以及公司的其他债务的价值。

我们再来看看企业价值,企业价值的定义涵盖整个公司的价值, 它包含了企业的的债务持有人以及股权持有人对公司资产要求的权益之和。企业价值=市值(股权价值)+所有债务合计+少数股东权益-现金和现金等价物。 所有的债务合计是指长期借款, 短期借款, 一年内到期的非流动负债, 以及其他流动负债的总和。但是企业价值不包含现金和现金等价物。这是为什么呢?我们一般认为现金不是一项经营性的资产, 也就是说,现金不能算是可以产生公司未来收益的资产。 对投资人的真正有价值的是那些能长期提供未来收益和成长的资产。 这也是为什么我们在后面要谈到的折现现金流法的精髓,那就是, 我们只需要知道公司经营性资产产生的现金流。  

理论上来说,企业价值是不受资本结构影响的, 也就是说, 一家公司股权和债权的变化是不影响其企业价值的。 当然如果一个公司的杠杆率太高的时候, 他有可能陷入财务困境,那么,他的价值就需要重新评价了。

我们再回到估值,一般来说, 正规投行普遍使用的估值方法主要是: 可比公司分析, 先例交易分析, 以及现金流折现分析三种。 在这篇文章里, 我们会使用可比公司分析和现金流折现分析来给万达信息估值。  

可比公司分析是给企业估值的主要方法之一,它提供了一个市场基准, 我们则可以根据这个基准来分析一个上市公司在某一个时间点的价值。 可比公司分析的基础建立在类似公司能给被估值的公司提供一个关联性很强的参考点。这些类似公司或许和被估值公司有相同的核心业务, 财务特征,地理位置或风险。 可比公司分析应用倍数来比较, 如果类比公司的倍数要比被估值公司要高出很多的话, 这可能意味着被估值公司的价值被低估了,如果类比公司的倍数要比被估值公司的倍数要低得多的情况下, 就意味着被估值公司的价值被高估。 虽然估值的指标按行业不同而变化, 但最广泛使用的倍数是: 企业价值/EBITDA以及我们熟悉的市盈率(P/E)。虽然P/E最受欢迎, 因为浅显易懂, 但大多数正规投行最常使用的还是基于企业价值的倍数, 这是因为基于企业价值的倍数不受资本结构和与业务没有关系的其他因素(例如:公司折旧政策)的影响。

可比公司分析的优点是根据市场形势和投资者的情绪现状来反映当前的估值。它是基于目前最新的股价和当前的财务状况, 所以, 和贴现现金流分析比较起来, 与市场的相关性会更大。 但是, 我们不得不承认, 市场的交易水平往往受到投资人非理性情绪的作用,导致估值过高或过低。 另外, 虽然我们采用类似公司来比较, 但没有两家公司是完全相同的, 所以, 用可比公司分析来估值往往无法表现被评估公司的真实价值。

我们在这篇文章里要使用的另外一个估值方法是贴现现金流分析。贴现现金流分析是正规投行广泛采用的一种估值方法。 这种估值方法所依据的原理是一家公司的价值可以从预测的自由现金流的现值推演出来。 预测的自由现金流则可以从这家公司预测的财务报表中推演出来。我们之前做的万达信息未来五年的财务预测就是为了推演出万达信息未来自由现金流。 在预测未来财务绩效的过程中, 我们进行了大量的假设和推演, 包括销售额的增长,营运成本的增长,资本支出,经营性营运资本,利息,折旧等等。 我们用财务模型来辅助我们进行这方面的预测。 

我们通过折现现金流分析得出的公司价值,我们称之为公司的内生性价值,记住, 这个价值并不是市场认定的某个时间点的价值(市场价值)。 我们刚才讲的可比公司分析则是基于市场的估计方法, 而折现现金流则是可比公司分析的一个非常好的替代方案,这是因为可比公司分析, 特别是在中国的证券市场, 有极大的可能因为许多因素而使得价值扭曲。所以, 我们认为贴现现金流可以扮演检验一家公司当前市场估值的角色。

从技术上来说,贴现现金流分析和可比公司分析相比会更加复杂一些,因为它是基于公司的自由现金流。 所谓贴现就是将公司预计的未杠杆的自由现金流折回现值。 我们通常预测一个公司的五年现金流。 那五年之后该怎么半呢? 我们总不能认为一个公司只能存在五年吧,这也是不现实的。 这时, 我们创造了一个“终值”的概念。 这个终值用来描述公司在预测期外的价值, 也就是它持续经营的价值。 这样, 一个公司的企业价值就是所有预测现金流的现值之和,再加上终值的现值。

当然,贴现现金流也不是万能的, 特别是给初创企业估值,初创企业往往在初始几天几乎没有什么正向现金流。 用贴现现金流分析往往无所适从。 这个方法的其他缺点还包括: 它的终值是基于公司永续经营,试问, 这个世界上有多少公司是永续经营的呢? 另外, 我们基于财务模型的预测很有可能不准确。 未来的数据可能会被夸大或低估。 最后, 贴现率是很难估计的, 贴现率和终值的假设对估值结果产生重大影响,一点点变化就会导致估值的显著不同。 所以说, 如果我们的假设没有能够充分捕捉到公司的机会和风险的话, 估值就失去了意义。 所以贴现现金流分析需要投行分析师将估值的科学性和艺术性高度结合。

一.贴现现金流分析

为了可以正确的用贴现现金流分析来给万达信息估值,我们首先要推演出未来几年的现金流即无杠杆自由现金流。 一旦我们推演出无杠杆自由现金流, 我们就可以将这些现金流折成现值。 这时, 我们再估计一个终值。 企业价值就是折现后的无杠杆自由现金流之和,在加上折现后的终值。 我们用下面这个公式来表达:


其中: WACC 是加权平均资本成本, 或贴现率

1.预测无杠杆自由现金流

对万达信息的无杠杆自由现金流的预测是整个贴现现金流分析的核心。那么, 为何无杠杆自由现金流可以准确衡量价值呢? 企业所创造的价值应该是投资人可得到的经过风险调整后的现金流。无论是一项新的发明, 或者一个更有效的经营方式,如果公司的股票是因为这个而节节上升的话, 那是因为, 投资者认为以上这些因素可以为公司带来新增的现金流。 所以, 价值一定到最后还是追溯到现金流。 这就是为什么,我们常说的“现金为王”的道理。 一般职业经理人喜欢将利润作为公司的关键绩效指标, 这当然无可厚非, 但利润的主要问题是它代表的这个金额并不是真金白银。一家公司可能有很高的息税前利润(EBIT), 但很有可能这些利润都被用于支付利息, 税款, 投入公司的营运资本,用于购买设备和厂房的资本支出。 那么资本投资者所得到的现金就寥寥无几了。  

中国通用会计准测没有要求计算自由现金流。所以, 我们不可能从万达信息的年报里找到自由现金流的踪影。不过,它的计算很容易。

无杠杆现金流是万达信息支付了所有现金营运成本,费用,税款, 资本支出, 但在支付任何利息费用之前所产生的现金。 也就是说, 无杠杆自由现金流是可以支付给所有资本提供者(债权人和股东)的现金。 更进一步说, 我们估值是评估一个企业的核心经营资产,所以无杠杆自由现金流也应该代表由核心业务产生的现金。 我们再回顾一下万达信息的现金流量表预测, 如下图所示:


为了获得无杠杆自由现金流,我需要将所有和资本结构相关的现金流去除。 在万达信息合并现金流量表里,整个筹资活动产生的现金流都可以移除。 投资活动产生的现金流除了保留资本支出(购建固定资产,无形资产和其他长期资产支付的现金)之外, 其他项目都可以去除,包括收购 (取得子公司及其他营业单位支付的现金净额)。 这是因为我们要衡量万达信息日常活动的现金流。 那些非经常性或非常项目将会去除。 整个筹资活动产生的现金流都可以移除。

那么, 万达信息的无杠杆的自由现金流就是没有被移除的那些所剩下的部分:

无杠杆自由现金流=经营活动产生的现金流- 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(即:资本支出)=净利润+折旧和摊销+长期待摊费用摊销+营运资本的变动+其他非现金项目-资本支出  

别忘了, 我们要找到所有还没有支付给债权人的现金。 这样, 我们需要调整一下净利润。 所以,我们必须将扣除所得税的利息给加回来。 这样:  

万达信息的无杠杆的自由现金流=净利润+折旧和摊销+长期待摊费用摊销+营运资本的变动+其他非现金项目-资本支出+税后净利息支出。  

通常, 我们用EBIT来定义无杠杆自由现金流,而不是用净利润, 因为在利润表里计算出EBIT比计算出净利润要容易的多。 不管你从净利润出发还是从EBIT出发, 两种方法得出的结论是一样的。 我们现在就将以EBIT作为出发点调整一下公式:

无杠杆自由现金流=EBIT+折旧与摊销+其他非现金项目+营运资本的变动-资本支出-税(EBIT*所得税率)  

我们再来看看以上的计算, 你会看到无杠杆自由现金流的金额是可以从企业拿走的, 而且不会危及企业未来的经营活动,因为公司所有经营资金需求都已经被考虑进去, 所以, 我们称这笔资金为自由现金流。

我们现在来看看万达信息的无杠杆自由现金流。 同样我们也要做一个贴现现金流的财务模型来计算无杠杆自由现金流。有了无杠杆自由现金流的公式,通过连接到万达信息2015年到2019年的预测,我们就很容易计算出万达信息2015年到2019年的无杠杆自由现金流。 

a.EBIT

根据无杠杆自由现金流的公式, 我们首先要找到万达信息2015年的EBIT。 我们可以在万达信息预测利润表里面找到。 我们马上就可以很容易地链接。  

b.折旧与摊销

折旧与摊销可以链接自万达信息的预测现金流量表, 请注意, 在现金流量表里, 我们有折旧,无形资产摊销以及长期待摊费用摊销。 也就是说, 我们需要链接这三个项目, 然后加起来。  

c.递延所得税

递延所得税链接现金流量表里的递延所得税资产减少。  

d.其他非现金项目

其他非现金项目是无杠杆自由现金流的非标的任何非现金项目。 同样, 我们要在现金流量表里找寻可能和其他非现金项目相关的项目。我们发现资产减值准备,处置固定资产,无形资产和其他长期资产的损失,公允价值变动损失,财务费用,投资损失以及其他。 虽然,这些项目在利润表里都是放在EBIT之后的。但都是净利润之前。 所以,我们在无杠杆自由现金流里还是加回来。 这样2015年无杠杆自由现金流的其他非现金项目=2015年现金流量表里所有非现金项目之和(资产减值准备+处置固定资产及无形资产和其他长期资产的损失+公允价值变动损失+财务费用+投资损失+其他). 依次类推, 我们就可以计算未来五年的其他非现金项目。

e.营运资本的变动

营运资本的变动直接链接到现金流量表的营运资本的净变动。

f. 资本支出  

我们将资本支出这一个项目直接链接到现金流量表的购建固定资产,无形资产和其他长期资产支付的现金。

g. 税

税项需要重新计算, 我们可不能直接和利润表的所得税直接链接。 利润表的所得税是扣除利息支出之后的税项。而EBIT则没有利息的影响。 所以, 我们需要根据EBIT重新计算税项。所以, 税=EBIT*税率。 万达信息2015年无杠杆自由现金流里的税=2015年无杠杆自由现金流里的EBIT * 2015年利润表里的有效所得税率。依次类推。

这样,根据无杠杆自由现金流的公式,我们就很容易地计算出万达信息2015年到2019年的无杠杆自由现金流。如以下图表所示:

我们现在计算出万达信息未来五年的无杠杆自由现金流, 那么下一步, 我们需要计算每一个自由现金流的现值。在我们计算现值之前, 我们要先计算加权平均资本成本(WACC), 也就是我们常说的贴现率。

2. 加权平均资本成本(WACC)

我们计算好自由现金流之后, 我们就需要将这些现金折成现值。 那么折现的贴现率是由投资人从他们期望获得的投资回报率来决定的。如果一个公司的资本结构由股权和债券组成的话, 那我们就要计算一个有债权人和股权持有人都期望获得的加权平均投资回报率。 这个加权平均的投资回报率就是我们所说的加权平均资本成本(WACC)。  

加权平均资本成本(WACC)是被普遍认可的用作贴现率的标准,用来计算一家公司预计自由现金流和终值的现值。 WACC的计算公式:

WACC=[债务/(债务+股权)]*债务成本(1-所得税率)+[股权/(债务+股权)]*股权成本  

这只是概念上的算法, 真正的WACC应该考虑公司不同的债务和股权。比如说万达信息的带息债务由短期借款, 长期借款,以及一年到期的非流动负债组成,股权则是普通股。 已投资本总额就是以上所有债务和股权之和。 这样, 万达信息的WACC就应该这样计算:

WACC=[(短期借款/已投资本总额)]*短期借款成本*(1-所得税率)+ [(长期借款/已投资本总额)]*长期借款成本*(1-所得税率)+[(一年内到期的非流动负债/已投资本总额)]*一年内到期的非流动负债*(1-所得税率)+(普通股/已投资本总额)*普通股成本

我们应该用股权当前的市场价值,以及债务市场的当前的利率来计算WACC。

为了计算一个万达信息的WACC, 我们要分四步走:

第一步: 确定公司的资本结构  

第二步: 预测公司的债务成本  

第三步: 预测公司的股权成本  

第四步: 计算WACC

a. 确定公司的资本结构

为了确定万达信息的资本结构, 我们需要找到万达信息的各项债务, 以及各项债务对已投资本总额的比例。我们也需要计算万达信息的股权价值总额, 以及股权价值对已投资本的比例。 记住: 我们总是用股权当前的市场价值,以及债务市场的当前的利率。  

我们从万达信息的最近的资产负债表(截止于2015年9月30日)里获得万达信息的短期借款为:1,912,570,000元, 一年内到期非流动负债为:22,500,000元, 长期借款为120,000,000元。  

同样,我们应该应用万达信息最当前的股权价值。 我们用今天(2016年2月19号)万达信息A股收盘价(31.50元)来计算公司息最当前的股权价值。万达信息已稀释的普通股数量为: 1,001,628,242股。 那么, 万达信息的市值就是:股价*股票数量=31,551,289,623元。 

万达信息的已投资本总额=所有债务之和+股权价值 =短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+股权价值=1,912,570,000+22,500,000+120,000,000+31,551,289,623=33,606,359,623元

这样我们就可以很容易计算出各项债务和股权价值对已投资本总额的比例。  

b.预测债务成本  

万达信息的债务成本应该基于当前借债的利息。 记住:债务成本永远使用当前的利息。 我们在借贷计划表里已经预计的各项债务的利息他们分别是:  

短期借款利息: 4.35%

长期借款利息: 4.75%  

一年内到期的非流动负债利息: 4.75%

c.预测股权成本

股权成本是一家公司股权投资者预期获得的回报率。 跟债务成本不同, 股权成本不能够直接从市场上得到。为了计算一家公司股权的预计回报, 我们一般会采用一个叫做资本资产定价模型(CAPM)的公式。 CAPM所依据的前提是股权投资人必须为其承担的系统性风险获得补偿 ,其形式是风险溢价, 也就是指市场收益超过无风险利率的差额。所谓系统性风险就是指与整体市场相关的风险, 一个公司的系统性风险水平取决于其股价与整体市场走向之间的协方差。 我们用Beta来代表。

计算CAPM的公式为: 股权成本=无风险利率+杠杆beta系数*市场风险溢价

无风险利率是指通过投资一种“无风险”证券而获得的预计收益率。 我们一般认为国库券算是一种“无风险”证券,因为国家以自己的信用做担保。 穆迪给中国的国家信用排名为Aa3, 这在世界范围来说, 还是相当高的。 为了分析万达信息,我们采用了五年期国债利率。 你也许会问, 为什么不采用三年国债利率或十年国债利率呢? 其实, 道理很简单, 因为我们会用万达信息五年的beta系数, 所以, 我们就会用5年期的无风险利率以及基于5年回报的市场风险溢价。 大原则就是要保持一致性。 当然, 我们希望Beta系数的年限越长越好,比如10年, 30年,这是因为贴现现金流分析的假设是公司的业务长久/永续经营。 但万达信息上市也才刚刚5年。 我们也只能拿到5年的beta系数。

我们在网上搜索了一下五年期国债利率。 在南方财富网(www.southmoney.com),我们找到2015年国债发行时间表和票面利率, 其中, 国债5年期无论品种和发行时间,利率均为5.32%。 我们就以5.32%作为我们计算WACC的无风险利率。

市场风险溢价是指预计市场的收益超过无风险利率的差额。我通常会在纽约大学教授, 估值大师AswathDamodaran 的个人网站上找到惊艳的免费信息, 如下图所示:


根据上面的图表,我们发现目前中国的市场风险溢价是6.65%。  

现在,我们只剩下beta系数了, Beta系数是一家公司股票的收益率与整体市场收益率之间的协方差。如果一只股票的Beta系数为1.0的话, 意思就是其收益和市场收益相同, beta系数小于1的话, 其系统性风险则小于市场风险, 而beta系数大于1的话, 其股票的系统风险则较高。 我们从Wind咨询可以查询到万达信息的5年beta系数,如下图所示:

我们由此知道万达信息5年已杠杆beta系数为0.8225.  

现在, 我们就可以计算股权成本了。 我们回到股权成本的公式:股权成本=无风险利率+杠杆beta系数*市场风险溢价  

那么, 万达信息的股权成本=5.32%+0.8225* 6.65%= 10.79%  

a.计算WACC  

在完成上面所有步骤之后, 我们就可以根据以上的公式来计算WACC了。 我们建立了一个模型, 我们只需将上面完成的数值键入, 模型就可以自动计算WACC,如下图表所示:


这样, 我们就计算出万达信息的WACC为 10.37%

3.终值

一旦我们计算出了贴现率(WACC), 我们就会用它来将预测的万达信息现金流折现,但是这只能给我们5年的未来自由现金流来给万达信息估值。 那2019年以后的企业价值怎么办呢?  你可以说, 我们可以预测2019年之后的自由现金流啊? 我们也想这样, 但我们认为无限期的预测一家公司的自由现金流是不切实际的, 我们对五年以后的世界也不可能能完全把握。这样, 我们就会用终值来体现万达信息在预测期之后的价值。 终值计算的基础是公司预测期最后一年的自由现金流  

用于计算公司终值的方法有两个:倍数法和永续增长法。我们会用两种方面来计算终值, 这样可以起到相互检验的作用。

a. 倍数法

倍数法的计算时根据公司预测最后一年的EBITDA的倍数来估值。 EBITDA的倍数通常来自类似可比公司,但我们也可以应用本公司自己目前市场EBITDA的倍数。用公司自己目前市场的EBITDA倍数一般来说是还是比较保守的,除非这家公司目前的价值被已经被极大的高估。如果我们用之后的永续增长法以及下一期的可比公司分析计算出的估值大大小于目前市场价格赋予万达信息的企业价值的话。这说明目前的价值被大大地高估,那么用倍数法来计算终值的话,就变得不合时宜。因为最终计算出的终值会被不合理的倍数夸大。这一点,我们等完成可比公司分析法估值之后再做具体分析和调整。  

一般来说, 用倍数法计算的终值公式是:

终值= EBITDA n * 倍数

其中 n =预测期的最后一年

用这个方法,我们首先找到2019年(预测的最后一年)的EBITDA。 我们知道EBITDA的计算是EBIT加上折旧与摊销。 这两个数值在无杠杆自由现金流计算的公式中都能找到。我们只需找到2019年预测的EBIT , 再加上同一年预测的折旧与摊销就可以了。

这时,我们就要计算万达信息目前(LTM)的EBITDA 的倍数。 其公式是:  

EBITDA倍数= LTM企业价值/LTMEBITDA

所谓LTM, 就是最后12个月的财务数据。 关于LTM的计算, 我们会在介绍可比公司分析法的时候做详细的阐述。 为了计算最后12个月的财务数据,我们可以将2014年年度(截至日期2014年12月31日)加上2015年第三季度(截止日期2015年9月30日),然后,我们必须再减去3个季度或9个月的财务数据(2014年前三个季度), 这样我们就可以算出最后12个月(LTM)的财务数据了。 所以: LTM=2014年年度(截至日期2014年12月31日)数据+2015年第三季度(截止日期2015年9月30日)数据-2014年第三季度(截止日期2014年9月30日)数据。

我们知道企业价值=市值(股权价值)+所有债务合计+少数股东权益-现金和现金等价物。  

我们之前已经计算好万达信息的股权价值(市值)为:31,551,289,623元。

所有债务的合计是指截至2015年9月30日的短期借款,长期借款以及一年内到期的非流动负债余额的总计为: 2,055,070,000元

截至2015年9月30日的少数股东权益可以在万达信息资产负债表里面找到,为: 25,706,700元  

截至2015年9月30日的现金和现金等价物同样在万达信息资产负债表里面找到,为:592,696,000元

LTMEBITDA为: 382,115,075元

这样, EBITDA的倍数= (31,551,289,623+2,055,070,000+25,706,700-592,696,000)/ 382,115,075=86.5倍。

我们得到了86.5倍的EBITDA倍数。这样, 万达信息的终值=2019年的EBITDA * 86.5= 773,910,381.2*86.5=66,915,736,526元。

下一步,我们需要用刚才计算的贴现率将这个终值折为现值。 因为EBITDA是基于2019年,我们折现年限是5年。 这样万达信息终值的现值=66,915,736,526/(1+10.37%)^ 5= 40,862,012,457.4元。

以上计算,我们也以财务模型来表达, 如下图所示:


86.5倍的EBITDA ,非常高。 是否合理, 我现在还不好下结论。 我们一会儿在下个章节再比较一下类似可比公司的EBITDA倍数。不过,这个倍数对我来说,是十分不可思议的。

企业价值的计算还没有结束。根据EBITDA倍数法, 为了得到万达信息的企业价值, 我们还必须将终值的现值加上我们之前计算的无杠杆自由现金流的现值之和。这样我们就计算出万达信息的总企业价值了。 如下图表所示:


这样,万达信息基于EBITDA倍数估计的企业价值就是 41,485,574,930.5元。刚才我们计算了终值/EBITDA的倍数是86.5倍, 现在我们基于EBITDA倍数法计算出了万达信息的企业价值, 那么万达信息的企业价值/LTMEBITDA的倍数是多少呢?

万达信息企业价值/LTMEBITDA=41,485,574,930.5/382115075=109倍。十分恐怖地高。 为什么这么说呢? 我们可以和同期美国应用信息软件行业的企业价值/EBITDA的倍数来做个比较。 如下图表所示:


这个图表是根据美国7480家上市企业按行业统计的企业价值/EBITDA倍数。 其平均值为14.74倍。 其中, 应用信息软件行业, 也就是万达信息所处的行业的企业价值/EBITDA倍数为15.71. 换句话说,如果万达信息是在美国上市的话, 他的企业价值只有 大约6,003,027,828元 (382115075*15.71) 。 即万达信息在中国上市的估值比在美国上市的估值高7倍左右。这么大的区别, 我们不禁要问, 是否中国的股市的泡沫已经大到无以复加的程度了。

计算出万达信息的企业价值,我们再反过来计算万达信息的股权价值。 还记得企业价值的公式吗? 重要的事情说三遍。

企业价值=市值(股权价值)+所有债务合计+少数股东权益-现金和现金等价物, 那么股权价值=企业价值-(所有债务合计+少数股东权益-现金和现金等价物)。 这样, 我们就能很容易地计算出万达信息的股权价值。如下图表所示:


万达信息基于EBITDA倍数估计的股权价值为: 39,997,494,230.5元。

我们将股权价值除以完全稀释的流通股数量(1,001,628,242股), 就得出基于EBITDA倍数法计算的股价为: 39.93元/股

这个数值(39.93元/股)比万达信息目前的股价31.50元/股高不少。这意味着万达信息的目前的股价被低估, 似乎还有上升空间。  真的是这样么? 不管怎样,这个倍数是公司目前市值的表现。

以公司目前的企业价值除以LTM EBITDA得出的倍数来计算企业的终值有一个问题。即我们惯性地认为如果万达信息的EBITDA在未来数年不断增长的话,在其他条件不变的情况下,其股价也会同比例增长。如果万达信息的高层管理人员的年终奖是和股价的表现挂钩的话,那么他们的的利益和股东的利益是正相关的。从长远来看,可能是这样,但从短期来看(10年之内),万达信息股价的表现往往不见得会和其财务表现里应外合,相得益彰。这是为什么呢?首先,万达信息已经是中国软件行业中成功的上市企业。对管理层来说,将一个已经市值很高的企业的股价再提升一步的空间并不那么大,难度可想而知。但是投资人并不这么想,公司利润的增长让投资人蜂拥而至,期待在股价上也再创高峰。这时,公司的高管很有可能为了满足投资人或股东的期待来做出一些冒险的举动来推高企业的股价。我们将这种处境称作“期望跑步机”为什么股东的期望变成了“跑步机”呢?跑步机只是个类比。假设你在一个跑步机上跑步,你的速度就是对公司股价的期望。如果公司财务表现达到了股东的期望,市场也相信公司制定的改善计划是可行的,那么股价上涨。在本质上,其实是提早资本化这个改善计划带来的未来价值。所以,股价上涨。但是,这也意味着管理层需要在下一年继续加大业绩的提升来保持这么一个高的股价。这个跑步机的类比是指一直不断地跑赢股市是一件十分艰难的事。对管理层来说,来满足不断增长的股东的期待(胃口),是一件不可能的任务,就像你在跑步机上不断增速,总有一天,一不小心就会摔下来。

万达信息经过多年的发展,已经成为行业内的领军企业之一,业绩和股价在过去几年不断提升。这时,市场期待万达信息在未来几年在股价和业绩上再创佳绩。但是,你会发现,万达信息的股价很有可能会跑不动了,即使万达信息的财务表现跑得还是比起竞争对手更快。这时,我们说万达信息可能困在跑步机上了。也就是说,即使万达信息管理层的表现完全达到了市场期望的业绩,但公司的股价表现在大多情况下不会比它的竞争对手来的更好或更坏。

如果市场还是不断地对万达信息进行吹捧的话,投资人就会对公司的股价的期望更高。这样就可能产生一个问(wei)题(xian)。万达信息可能会为了达到一个较高的股价而做 “市值管理”,管理层可能会做出一些误判的危险行为。比如说不择手段地使归属于股东的净利润看起来更高一些或做一些风险较高的并购活动等等。随着这些投资,并购活动的增多,企业的借贷负担也随之增高。万达信息的LTM债务总额/资本总额的比例高达54%,是其竞争对手卫宁软件的3.5倍,东华软件的7倍左右。这个“期望跑步机”让万达信息承担比同行更大的风险来维持或推高其股价。万达信息在这几年已经做了许多并购业务,在短期内,我们认为万达信息的股票不见得会大涨,这是因为,未来期望的业绩已经算在在今天的股价上了。如果是我,我更会选择投资在股价较低但业绩健康的企业。所以说,公司管理层和投资人都愿意看到股价上涨,但是,一旦股价涨上去了,就不要太指望它还会和你的财务业绩一样同比例上升。记住,期望跑步机就在那,你几乎不可能躲避。但是,我们不知道怎样让市场对公司的期待少一点,你能叫市场分析师的嘴巴闭上吗?  

我们还是要看看其他方法能带给我们其他的估值。只有这样,我们才能看得更清楚,做更理性的决策。我们看看永续增长法能带来什么结果。

a. 永续增长法

永续增长法计算终值的方法是将公司最后一年的无杠杆自由现金流按照一个假设的比率永续增长。永续增长率一般根据公司的预期长期增长率来选择。 在西方国家, 一般行业增长率都在1%-5%的范围之内, 和名义GDP的增长大致一致。 但万达信息所处在的行业是医疗信息化, 根据中研普华2015年3月的一份研报。 研报特别指出:“医疗信息化,一场看不到终点的快速成长.”中研普华认为美国医疗信息化正处在半山腰,中国则处于山脚。未来国内医疗信息化市场增长率将高于20%,且10年内看不到终点。”

我们认为长远来看,中国的医疗信息化市场的增长应该会高于中国名义GDP的增长, 考虑到永续增长的因素, 中国政府预计2015年GDP增长率为6.9%。我们就取目前中国名义GDP的增长率(6.9%)的作为万达信息的永续增长比率。这个比率其实已经非常激进, 你要记住这个比例表达的是在整个企业生命周期里,现金的年增长率。 我们还要考虑到当万达信息的业务达到成熟期之后, 增长会开始大幅下降。无论如何, 我们在完成估值之后, 做一个敏感性分析, 这样我们就能得出一个估值的范围。  

用永续增长法计算终值的公式是:

终值= [无杠杆自由现金流n *(1+永续增长率)]/(WACC-永续增长率), 其中,n=预测期的最后一年

这样,万达信息的终值= [174,716,506.6*(1+6.9%)]/(10.37%-6.9%)=5,386,161,316.3元。  

下一步,我们需要用刚才计算的贴现率将这个终值折为现值。同样,折现年限是5年。 这样万达信息终值的现值=5,386,161,316.3/(1+10.37%)^ 5= 3,289,052,803.3元。  

以上计算,我们也以财务模型来表达, 如下图所示:


我们看到基于永续增长法计算的终值的现值(3,289,052,803.3元)只有基于EBITDA倍数法计算的终值(40,862,012,457.4)的1/12。 永续增长法是基于自由现金流以及相对低的永续增长率(我们这个例子里,我们还特意将永续增长率设得很高)。 而EBITDA的倍数则是由市场驱动的。 如果,我们将两种方法来做个比较, 我们发现用EBITDA倍数法计算出的终值要比用永续增长法计算出的终值高出太多, 并且, 我们在永续增长法里使用的永续增长率其实已经非常得高。这说明, 市场过热的可能性极高, 股票被大大地高估了。

根据永续增长法,为了得到万达信息的企业价值, 我们还必须将终值的现值加上我们之前计算的无杠杆自由现金流的现值之和。 这样我们就计算出万达信息的总企业价值了。 如下图表所示:


这样,万达信息基于永续增长法估计的企业价值就是 3,912,615,276.3元。  

我们在用EBITDA倍数法的时候, 已经计算了净债务+少数股东权益为: 1,488,080,700 元。这个数值不变。 我们用企业价值减去净债务和少数股东权益, 我们就得到万达信息的股权价值。如下图所示:


这样,万达信息基于永续增长法估计的股权价值为: 2,424,534,576.3元。

我们将股权价值除以完全稀释的流通股数量(1,001,628,242股), 就得出基于永续增长法计算的股价为: 2.42元/股。

这个数值(2.42元/股)比万达信息目前的股价31.50元/股低很多。这也说明万达信息的目前的价值值被大大高估了。  

4. 敏感性分析

虽然贴现现金流分析是基于预测自由现金流的价值,这种估值方法要比基于市场的估值方法更加偏重企业的基本面, 也就是他不太受股票市场异常火(pao爆(mo)或者低(jin)迷(suo)的影响. 但是, 我们也要清楚地知道贴现现金流分析的局限性。比如说, 能准确预测未来财务绩效就非常困难, 另外, 在贴现现金流分析中有大量的假设条件,而且每个假设都可能对估值有重大影响。 有时候, 这些假设条件即使变化很小, 但对估值范围会产生很大的差异。 所以, 在做贴现现金流分析的时候, 我们的估值结果往往不是一个数值,而是通过变化关键的假设而得出的一个估值范围。 那这个步骤我们就叫着“敏感性分析”。

如果说贴现现金流分析的技术是一门科学的话,那么,敏感性分析和贴现现金流分析的结合就是估值的科学性和艺术性的体现。 我们首先要找出关键性假设, 这也是估值的驱动因子, 比如 WACC, EBITDA倍数, 以及永续增长率等等。 这也是敏感性分析比较常用的假设。

我们首先通过变化两个关键假设(WACC, EBITDA倍数)来看看基于EBITDA倍数估计的企业价值和股权价值范围: 如下图表所示:


图中的绿色阴影部分显示万达信息基于EBITDA倍数法的企业价值范围(383亿~448亿元之间), 我们假设WACC的变化范围为9.87%-10.87%, EBITDA 倍数变化的范围是81.5x -91.5x。

图中绿色阴影部分显示万达信息基于EBITDA 倍数法的股权价值范围(368亿~434亿元之间)。

我们再通过WACC和 永续增长率两个关键假设看看基于永续增长法估计得企业价值和股权价值范围, 如下图表所示:


图中的绿色阴影部分显示万达信息基于永续增长法估计的企业价值范围(31亿-54亿元之间), 我们假设WACC的变化范围为9.87%-10.87%, 永续增长率的变化的范围是6.4% -7.4%。

图中的绿色阴影部分显示万达信息基于永续增长法估计的股权价值范围(16亿-39亿之间)。  

我们又一次陷入两难的境地,因为基于EBITDA倍数法估计得企业价值要大大超过基于永续增长法所得到的估值。 两种方法推算出来的估值范围严重脱节,这是为什么呢?是不是永续增长率, WACC等这些关键假设条件出了问题。 是不是永续增长率设置过低?我们需要重新审视。  如果关键性假设没有问题, 这说明万达信息的自由现金流并不能承托市场赋予它这么高的价值。这还是一个可以值得投资的股票吗? 先别急, 我们下面要看看市场是怎么说的, 我们在下一期会去探讨一个另一个估值方法- 可比公司分析,看看能否找到答案。 敬请留意。

(本文转自微信号:前海榕树下,转载注明作者和出处即可,愿意与Dr.2交流的请加微信号:2823095726)


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