《估值就是讲故事》答疑:净现金流和自由现金流的区别

作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长     

       

《估值就是讲故事》估计过段时间就要第三次印刷,加上电子书,会计报和网络连载的流量已经读者超百万了,也有大量人民从各种渠道来信探讨,根据很多读者的提问,我们又整理了很多新的内容和实战案例,希望再版的时候增补进去。

那么在“调整后净值法”那一章里,我们可能有一个笔误,也有一些学术的争 议,当然举的例子由于没有其他负债和股权投资等情况,导致净现金流和自由现金流是相等的,但实际上这是两个不同的概念。所谓净现金流,就是指在一定时期内,一个公司的现金流入与现金流出之间的差额。净现金流也称作“现金及现金等价物的变化”。自由现金流则是流向股权持有人的现金。那如果再加上流向债权人的现金的话,我们就称为“未杠杆自由现金流”。因此我们不要将净现金流和自由现金流相混淆。

有两种方式你可以用来计算净现金流。其中一种就是看资产负债表的货币现金从一个时期到另一个时期的变化。然而,更准确的计算还是从现金流量表里来。在现金流量表里,净现金流是经营活动的现金流净额,投资活动现金流净额和筹资活动现金流净额之和。我们举一个例子,看看万达信息(300168)2014年度的现金流量表(间接法):




我们可以看到在现金流量表的最后一行,显示的是现金及现金等价物的增加额为-124437742.65元。这是什么意思呢?这表示当经营活动,投资活动以及筹资活动的现金流量净额相加起来,万达信息在2014年的现金余额减少了1.24亿元,这就是该公司的净现金流。

那么净现金流是用来干嘛的呢?净现金流可以用来帮助企业扩张,开发新产品,支付股息,减少债务等等。企业需要净现金流来完成日常的工作,这就是为什么我们有时更看重净现金流,而不是净利润的财务指标。一个公司如果没有长期的正向净现金流,其业务将是不可持续的,当然如果公司出现的一定时期的负向净现金流的话,他可以通过改善资本结构的方式,比如从金融机构的借贷来缓解现金的紧张,上市企业也可以通过公开发行股票或债券的形式来筹资。而且有时候出现负向现金流,是由于公司处于业务培育期或者投资并购进行扩张的过程中,一个比较常见的现象,也不见得是件坏事。比如说,一个企业花了大笔现金来购买生产所需要的设备而出现负向净现金流,如果这台设备所产生的现金大于企业所支付的现金的话,这项投资还是划得来的。投资人一般比较青睐那些高净现金流,低股价的企业。

自由现金流,这里主要指的是未杠杆现金流,是企业支付了所有现金营运成本,费用,税款和资本支出,但在支付任何利息费用之前所产生的现金。也就是说,未杠杆自由现金流是可以支付给所有资本提供者(债权人和股东)的现金。

为了获得未杠杆自由现金流,我需要将所有和资本结构相关的现金流去除。在万达信息2014年的现金流量表里,整个筹资活动产生的现金流都可以移除。投资活动产生的现金流除了保留资本支出(购建固定资产,无形资产和其他长期资产支付的现金)之外,其他项目都可以去除,包括收购 (取得子公司及其他营业单位支付的现金净额)。这是因为我们要衡量万达信息日常活动的现金流,那些非经常性或特殊项目将会去除。

因此未杠杆自由现金流就是没有被移除的那些所剩下的部分,别忘了,我们要找到所有还没有支付给债权人的现金。这样,我们需要调整一下净利润,所以必须将扣除所得税的利息给加回来:

未杠杆的自由现金流=经营活动产生的现金流- 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(即:资本支出)+税后净利息支出。

根据间接法计算的现金流量表,这个公式也可以调整为:万达信息2014年未杠杆的自由现金流=净利润+折旧和无形资产摊销+长期待摊费用摊销+营运资本的变动+其他非现金项目-资本支出+税后净利息支出。

通常,我们用EBIT来定义未杠杆自由现金流,看一下定义:EBIT(earnings before interest and tax)是息税前利润,从字面意思可知是扣除利息、所得税之前的利润。EBIT与净利润的主要区别就在于剔除了资本结构和所得税政策的影响,即通过剔除所得税和利息,可以使投资者评价项目时不用考虑项目适用的所得税率和融资成本,这样方便投资者将项目放在不同的资本结构中进行考察。虽然在利润表里计算出EBIT比计算出净利润要容易的多,但不管你从净利润出发还是从EBIT出发,两种方法得出的结论是一样的。我们现在就将以EBIT作为出发点调整一下公式:

未杠杆自由现金流=EBIT+折旧与无形资产摊销+其他非现金项目+营运资本的变动-资本支出-税(EBIT*所得税率)

我们再来看看以上的计算,你会发现未杠杆自由现金流的金额是可以从企业里拿走的,而且不会危及企业未来的经营活动,因为公司所有经营资金需求都已经被考虑进去,所以,我们称这笔资金为自由现金流,或者我有时在别的文章中将其称之为“可自由支配现金流”,这是衡量公司实力和估值的最重要指标之一。

我们可以看到,为了计算万达信息2014年无杠杆自由现金流,我们还需要其2014年利润表的数据。计算的公式在上面已经说清楚了,给有兴趣的朋友们留一道思考题,可以去万达信息年报里查阅利润表的数据,再进行详细的计算,但举例子不是本文的重点,我们在这里就不再赘述了。

我们计算无杠杆自由现金流主要是用来给企业估值的,即净现值法(或贴现现金流分析)。对一个企业的无杠杆自由现金流的预测,是整个贴现现金流分析的核心。那么,为何无杠杆自由现金流可以准确衡量价值呢?这是因为企业所创造的价值应该是投资人可得到的经过风险调整后的现金流。无论是一项新的发明,或者一个更有效的经营方式,如果公司的股票是因为这个而节节上升的话,那是由于投资者认为以上这些因素可以为公司带来新增的现金流。所以价值一定到最后还是追溯到现金流。一般的职业经理人喜欢将利润作为公司的关键绩效指标,这当然无可厚非,但利润的主要问题是它代表的这个金额并不是投资人的真实回报,还有应收账款的风险以及被财务操纵。一家公司可能有很高的息税前利润(EBIT),但很有可能这些利润都被用于支付利息,税款,投入公司的营运资本,用于购买设备和厂房的资本支出。那么资本投资者(债权持有人和股权持有人)所得到的现金就寥寥无几了。

One more,现金对企业来说就像氧气,有任何很牛的人能够不呼吸5分钟吗?即使账面有山一样高的利润,所以未来无比美好,也要活在当下,守好企业的现金流,非常重要的事情就是做好财务规划!

PS: Dr.2计划了今年将写第五本书《投资收购破产重组红宝书》(暂命名),以案例为核心,跟业内著名的集律师,会计师和税务师于一身,也是财经培训专家的李利威老师合著,敬请期待!

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