强烈看空三诺生物的逻辑
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
编者按：作者本人不是证券分析师，所叙述的情报不构成任何操作的理由，如此操作后果自负，作者是根据有限的分析作出有限的结论，不承担相关隐身的问题，并且保证所述的全部来自公开资料，已披露信息和事实，并无虚假成分。
国内糖尿病药物、检测和管理软件领域风起云涌，三诺生物作为国内领先的糖尿病检测、设备及耗材提供商，在国内的整体销售额可能会比其他同类进口公司低，但是作为立足于中低端市场，其产品价格只有进口同类产品的1/5~1/4，因此他目前还是占据了国内血糖监测产品和耗材出货量份额第一的市场地位。
2015年 10月27日，三诺生物发布公告称公司子公司深圳市心诺健康产业投资有限公司（三诺生物董事长李少波持股75%，上市公司三诺生物持股25%）与日本尼普洛株式会社签署《股权收购协议》，拟出资27,250万美元（约合人民币17.3亿元）收购尼普洛诊断有限公司的100%股权。
尼普洛诊断有限公司成立于1985年，总部在美国，是尼普洛集团的全资子公司，在全球范围内开发、制造和销售血糖监测系统和糖尿病患者的相关产品。尼普洛诊断在 2010 年被尼普洛集团收购前是一家纳斯达克上市公司（NASDAQ：HDIX），并在美国、加拿大、台湾地区设有 4 家全资子公司，公司拥有从生产到研发到销售的完整体系架构。
尼普洛诊断是全球排名的第六位的美国血糖监测系统供应商，目前其产品通过母公司尼普洛集团在全球的分支机构销往80多个国家和地区。尼普洛诊断的收入主要来源于血糖监测系统和其他糖尿病辅助产品（糖尿病皮肤护理产品、糖尿病管理软件、尿酮测试系统、纤维药片和综合维他命等）的生产和销售。
经过分析研究，我们对这次并购强烈看空，原因如下：
第一点
并购的核心是效率理论，而效率理论的一个基本概念就是“协同效应”，既应该是企业并购的主要动机，又应该是企业并购作为一项投资活动的最终收益所在。因此，并购的原则就是要充分发挥企业并购的业务经营协同效应、财务协同效应和市场份额效应等优势，使并购双方在改善经营管理、降低成本、提高经济效益、增强技术优势和市场竞争力等方面都得到极大的改进，而不仅仅是销售额的累加。
三诺生物此前主要扎根于国内市场，而出口市场的龙头是杭州艾康。因此三诺虽然已经在15个国家进行了销售，但是主要集中在发展中国家，形成一定规模的只有古巴和委内瑞拉，总人口小于国内的一个省。因此三诺生物之所以并购尼普洛诊断主要原因还是希望能够获得双品牌溢价，可以对中高端和低端的用户进行全覆盖，共享渠道，实现他们对于全球血糖仪专家的这个梦想。
然而，尼普洛诊断和三诺目前不管是在产品定位、市场价格、销售渠道、市场区域，完全就是两个不同的方向。目前来看收购尼普洛后唯一的协同作用就是可以从尼普洛诊断在台湾的代工厂入手，降低一部分其底端生产成本，对尼普洛诊断的产品进行定向出口和贴牌，通过内部的降耗，提升财务协同价值。但是这个出口的价格是怎么定的？尼普洛诊断的体系能不能接受？会不会拉低尼普洛诊断产品的定位？如果由三诺来代工的话，大概率会对这个品牌带来伤害，多数还是会维持现状。
尽管三诺能够形成一定的成本协同价值，但是在更大的市场业务和渠道角度，两个公司根本没有产生价值协同的方向。三诺生物没有在欧美的中高端市场研发、生产、推广和销售的经验，尼普洛诊断也并不了解中国市场的行情，对于目前产品来看，未来公司战略预计依旧会是发达国家市场以尼普洛诊断产品销售为主，发展中国家以三诺生物产品为主，但是这样的1+1，和原来又有什么区别呢？区别只是在于销售额相加了而已。我国的A股是一个严重被高估的市场，所以用这种方式来让企业获得更大的溢价，只是数字游戏，对实业本身来说很可能有副作用，就像三诺去年公告的轰轰烈烈的收购糖尿病医院（建恒）的行为一样，最终高价接盘，消耗人力然后就无声无息了。
而且三诺生物收购尼普洛诊断是想用它的体系来在欧美发达国家市场销售三诺生物的低价血糖产品，在逻辑上也是行不通的，这是为什么呢？
三诺生物此前发布的公告中显示尼普洛诊断的净利润是连年亏损的，14年亏损达到了952万美元。但是经过调整后，EBITDA是正的543万美元，而15年预计EBITDA为1000万美元左右。尼普洛诊断每年虽然会销售大约200~300万台的血糖仪，10亿条的试纸，但是这些销售是依靠母公司尼普洛集团的渠道网络来进行的。尼普洛诊断每年都会将自己的仪器和耗材以某一个价格卖给尼普洛集团，这也是为什么他的出货量这么大，但是账面亏损却这么多的主要原因。而根据多个公开数据分析，三诺生物在与尼普洛集团谈判的过程中重新修订了尼普洛诊断和尼普洛集团的销售协议，才将EBITDA修成正数，而且我不相信这种修订是没有成本的，那么额外成本谁来负担呢？同时该公司的财务利润可以操纵，但是在整个糖尿病市场份额不断扩大的背景下，总销售额不断下滑，凸显了不良的信号！
根据三诺生物的透露，2010年被尼普洛集团并购以前，尼普洛诊断是有自己的全球销售网络的，而并购后集团对于尼普洛诊断的全球销售网络进行了整合，因此现在尼普洛诊断并没有自己的销售网络，而未来几年时间内三诺生物依旧会依靠与尼普洛集团签订销售协议来保证尼普洛诊断公司血糖监测产品的销售，因此三诺如果想要用此来进行自己产品的销售，几乎是不可能的。而理论上最好的方式当然是未来自建销售网络，同时销售尼普洛诊断和三诺生物的产品，只是在欧美这样一个已经成熟的市场做这样一件事，资金成本和时间成本压力会非常大。
第二点
三诺生物如果想把尼普洛诊断进口的所谓中高端的血糖监测产品引入国内的话，那并不会有太大的价值，因为如果能做，那尼普洛集团早就做了。中国的高端血糖监测产品市场被罗氏、强生、拜耳等几个外资品牌占据，而低端产品的竞争则异常激烈。三诺生物在我国的中低端市场中发展主要依靠的是成本优势，因为血糖监测本身并无太大技术含量，谁的销售体量大，谁的规模优势明显，谁就有很大可能胜出。所以我认为三诺生物即使将尼普洛诊断的产品进入中国，一是对于他自己也会有一个甲方乙方竞争问题的存在，二是投入产出比过低。
而且现在，三诺生物正在不断受到从互联网医疗领域过来的降维打击。很多移动医疗产品通过重新组织患者，影响医生和最终改变用户行为等方式，会对三诺生物产品的市场推广产生重大不利影响，而事实上三诺生物自己的互联网医疗布局现在是比较弱的。随着鱼跃医疗，腾讯糖大夫，北京怡成还有其他各个大的渠道商生产商开始进行品牌推广和大规模的市场营销，逐渐铺货，三诺生物的血糖监测产品的销售额明年未必会持续大规模的上升。当然受益于整个血糖监测产品行业的增长，三诺生物在国内的销售在未来一段时间内仍然是一个平稳增长的阶段。
第三点
三诺生物对尼普洛诊断的收购价是17.3亿元人民币，如果此起并购成功完成的话，预计最终在经过尽职调查、整合团队、履行法律流程等一系列手续之后，三诺生物需要付出大约总计19~20亿的成本。从总成本来看，此次并购可以说是花费了“血本”。
从并购资金来源看，上市公司三诺生物合计出资3亿元对心诺健康增资，持有心诺健康25%的股份；公司控股股东李少波拟出资9亿元，持有心诺健康75%的股份；另外公司还会银行申请大约6亿元的并购贷款。
我们仔细看一下三诺生物拟收购尼普洛公司后的股权结构：
收购尼普洛诊断的公司心诺健康，是由三诺生物的董事长李少波控股的（75%的股权）。这相当于这家公司基本上就是属于董事长李少波的私营企业，虽然李少波承诺，如果未来三诺生物有意愿收购目标公司，那将按本次股权收购交易实际发生的成本加消耗将目标公司的全部股权优先转让给上市公司，但是在以后尼普洛诊断的实际经营过程中，无论是三诺和尼普洛的销售合作也好，还是供货的后端成本来说，中间都很容易出现利益输送关系，而且由于是私人控股的公司，很难对其进行监管。而之所以这么操作，可能有几个原因，由于目前标的公司亏损，由上市公司合并报表后会很大地影响PE，其次三诺承诺过6个月之内不策划重大资产重组，而这个标的显然是重大的，因此可能是为了维护上市公司的诚信形象，就安排了一次曲线操作，可是你要知道一个东西卖两遍，好比买卖你们家的房子，中间会有大量消耗成本，以及关联交易定价评估的问题，所有这些最终谁买单呢？
最后一点
既然说到诚信，这就是我们强烈看空三诺生物的另外一个重要原因，2014年三诺生物在与我们公司的患者社区“甜蜜家园”进行渠道合作推广的过程中，竟然偷偷摸摸的把我们“甜蜜家园”的商标进行了注册，这种对合作伙伴如此釜底抽薪的行为，让我们对这家公司的诚信怀有非常大的质疑。甜蜜家园已经运营十年了，一个上市公司去年进行了恶意抢注，并且还在跟我们合作推广，对一个事情的解释可以有很多，但是事实只有一个，我觉得用惟利是图都是比较客气的表达。不知道跟其他合作伙伴会不会也是如此，我们就不清楚了，也不能妄自揣测！
（除了上图所示，还有其他的商标品类也被其注册了）
所以经过与三诺生物的多次协商无效，我司决定在年底合作结束之后，终结与三诺的所有合作。并且未来也不会再跟三诺及三诺控股的公司进行任何业务上的合作，在此公开声明，并且不接受斡旋。每年几十万我们不要了！
PS:甜蜜家园已经于半年前被我司珍立拍全现金收购了，如要与甜蜜家园社区合作糖尿病相关的推广业务，请与我司联系，同时我们的战略合作伙伴糖友传媒将继续负责关于甜蜜家园的广告业务。
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