万达信息的整体评估和未来预测(1):2011-2013的分析

作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长     

                                                ——附业务与现金流模型重建和推演

万达信息是目前市场上非常火热的PBM概念股,其在1月23日公布了其2014年度的业绩预报,结论是“同向上升”。Dr.2测评工作室基于全部公开的数 据,对万达信息的业绩进行以下的分析和预测,得出万达信息2014年营业收入可以达到其预期,但归属于上市公司股东的净利润则大约有2000万元的差距, 估计可能会从非经常性损益中获得,如:金融性理财收益等一次性收入。以下图表是比较:

下面我们进行详解,那么本分析报告的目的,是为了预测万达信息未来的自由现金流,这也是大型企业估值的基础,而不只是企业的净利润。

一、万达信息的利润表

我们首先在巨潮咨询网下载万达信息过去三年的合并利润表。此表是严格按照中国会计准则要求的格式编制,因此没有计算EBITDA和EBIT,他们是一种利润衡量指标。于是我们下了一些功夫,将过往3年的数据逐项分解后调整,然后重新组合并在一起。见表1:



表1:调整后的万达信息过去三年合并利润表(2011-2013)


1. 销售额(营业收入):

2013年度万达信息实现营业收入为12.13亿元,比2012年增长了37%, 2012年则比2011年同比增长了27%。万达将营业收入的构成按照产品和行业划分。

我们先来看看按产品分的营业收入。如表2-1:

2-1

万 达信息将其产品分为软件收入, IT服务和整体方案,但其年报里并没有为这些产品给出明确的定义。 2012年软件开发的收入比2011年同比增长36%,但在2013年其收入不仅没有增加,反而下降了4%。软件开发收入占营业收入的比重则从2011年 的40%逐年下降到2013年的30%。

IT服务的收入占营业收入的比例则在稳定中逐年微弱下降(2011:16%, 2012:14%, 2013:13%)。 2012年IT服务收入比2011年同比增长11%, 2013年则同比增长25%。

整体方案的收入则在2013年同比大幅提升83%,其在营业收入中占的比例也由2011年和2012年的45% 猛增到2013年的57%。

我们再来看看按行业划分的营业收入。如表2-2:

表2-2

万 达信息将其产品按行业分为民生服务和智慧城市,同样并没有明确地做出定义。我们也发现2011年的年报并没有将营业收入按照行业来划分。 2013年,民生服务的收入同比增长6%,但其占营业收入的比重则从2012年的44%下降到34%。相反,智慧城市在2013年则大幅同比增长61%, 占营业收入的比重也从56%上升到66%。

尽管万达信息的年报并没有定义其营业收入的分类项目,但我们还是从大量公开的数据中进行分析,得出了一个比较可靠的规律,并进行了一些合理假设:

a.IT服务*70%+整体方案≈智慧城市

b.IT服务*30% +软件开发民生服务

c.民生服务收入的年增长率将保持在10%以下

d.民生服务收入占营业收入的比例逐年下降

e.智慧城市收入占营业收入的比例会在未来数年逐步上升。

因此在本分析报告里,我们将采用按照行业分类的营业收入。

2.商品销售成本(营业成本):

2013 年度万达信息的营业成本约为8.49亿元,比2012年增长了39%, 2012年则比2011年同比增长了27%。年增长率和营业收入的年增长率相若,营业成本占营业收入的比例分别为: 70%(2011), 69%(2012), 70%(2013),保持相当的稳定性。

我们先从产品划分来看分析,如表3-1:

表3-1

2013 年,万达信息在软件开发上的成本较2012年度同比增长4%,相比于2012年对2011年的同比增长(32%),可说是微不足道。2013年软件开发成 本占营业成本的比例也由2012年的30%下降到23%。 IT服务的成本在2013年的同比增长也有所减缓。占总营业成本的比例也进一步下滑。而整体方案成本的同比增长则有2012年度的28%急剧上升到 2013年度的64%。 2013年,整体方案的成本占总营业成本的比例由2012年的58%上升到68%。

因此我们再看看行业划分的营业成本。如表3-2:

表3-2

2013年民生服务的成本同比增加6%,其占总营业成本的比例则从2012年的44%下降到34%。相反,智慧城市成本在2013年则大幅同比增长65%,占总营业成本的比重也从2012年的56%上升到66%。

综合以上所有的数据分析,同样我们可以找到一些的规律并进行合理假设:

a.营业成本约占营业收入的70%

b.整体方案成本*97%≈智慧城市成本

c.IT服务成本+软件开发成本+整体方案成本*3%≈民生服务

d.民生服务成本的年增长率将保持在10%以下

e.民生服务成本占营业成本的比例在未来数年逐年下降

f.智慧城市成本占营业成本的比例会在未来数年逐步上升。

结合之前营业收入的分析,我们大致可以推算出万达信息正在减少民生服务的投入,将业务的重点快速转移到智慧城市的建设上。

3.毛利

值得注意的是,万达信息年报里的营业总成本,包含营业成本以及各种费用支出,全部“打了一个包”。而我们这篇分析报告的总营业成本,则是指万达信息为获得主营业务收入,所必须投入的直接成本。即是:原材料,人工以及开发费用。

这样,我们就很容易地算出万达信息过去3年的毛利和毛利率,他们分别为(表4-1):

表4-1

我们可以透过纷繁芜杂的财报数据,发现万达信息的毛利率在过去三年一直保持在30%左右。

4.营业费用

a.营业税金及附加

b.销售费用

c.管理费用

d.财务费用

e.资产减值损失

这些费用相对与营业成本来说不是那么直接,但又和企业产生的营业收入息息相关。因此我们对这些费用进行进一步拆分:

-营业税金及附加包含营业税,城市维护建设税以及教育费附加。

-销售费用则包含员工工资,差旅及交通费以及行政办公费用等。

-管理费用则涵盖管理人员工资,差旅及交通,社会保险,折旧及摊销,股权激励成本以及行政及办公费用。

-财务费用则包含利息支出和汇兑损益等。

为了计算EBITDA(EBITDA是利息,税,折旧和摊销前的利润),我们必须对上述拆分后的费用做出调整。我们在这里需要将折旧和摊销从管理费用里剔除,以及从财务费用里剔除利息支出。

关 于资产减值损失是否应该列入营业费用是值得探讨的。与老的准则不同,新会计准则规定资产减值范围主要是固定资产、无形资产以及除特别规定外的其他资产减值 的处理。《资产减值》准则改变了固定资产、无形资产等的减值准备计提后可以转回的做法,资产减值损失一经确认,在以后会计期间不得转回。 Dr.2 认为资产减值的主要原因是,这部分资产实质上已经不能再给企业带来未来经济利益。减值损失尽管是利润表的一部分,但并不是经营费用的核心组成部分,我们应 该将其从营业费用里剔除。

为了方便,我们将调整后的销售费用,管理费用以及财务费用加在一起统称为“销售、管理及行政费用(或简称为SG&A)。这样营业费用里就只含SG&A 和营业税金和附加:表5-1:

表5-1

而万达信息的销售,管理及行政费用而万达信息的销售,管理及行政费用(SG&A)占营业收入的比例在过去三年一直都比较平稳,分别为 14% (2011), 16%(2012)以及15%(2013)。

营业税及附加占营业收入的比例则波动比较大,甚至是随着营业收入的增加逐年递减,分别为3%(2011), 0.5%(2012)以及0.3%(2013),不过万达信息在其年报里并没有为此做出详细的说明。

5.其他收入/支出

企业通常会产生一些不属于核心业务的其他收入/支出。这是因为这些收入也需要纳税,支出则可以抵扣税款,所以我们也需要在利润表里面记录。然而,正是因为它们不属于核心业务,所以他们不是主营业务收入/支出。我们将这些科目深挖出来,他们就属于其他收入/支出的范畴:

其他收入:

a.对联营企业和合资企业的投资收益

b.公允价值变动净收益

c.政府补贴

d.固定资产处置利得

e.违约金收入

f.其他收入

其他支出:

g.固定资产处置损失

h.资产减值损失

i.其他支出

j.对外捐赠

这时,问题来了,EBITDA是否应该包含这些其他收入/支出。关于这个问题, Dr.2认为这些收入/支出不应该放入 EBITDA。理由是尽管这些收入/支出是企业利润的,但与核心营业利润无关,不能体现企业真正的实力,反而是一种干扰。另外,对这些收入/支出的经常性 和重现性也需要进行考量,如果不是的话,那么通常它就不应该含在EBITDA里。比如说,计入当期损益的政府补助,万达信息就认为其属于非经常性损益,尽 管过去每年都会发生,但Dr.2 认为不应该将其列入EBITDA,因为不会永远都发生,而且未来有重大不确定性。依次类推,所有的营业外支出和营业外收入都属于非经常性损益,应该排除在 EBITDA之外,好比他确实拿钱去购买了金融性资产,委托理财获得了收益,但是对其公司实力毫无影响。

至 于对联营企业和合资企业的投资收益是否应该计入EBITDA则比较难判断。在下一期的研报中,我们将比较万达信息的EBITDA和其他类似企业的 EBITDA进行比较,那我们就要考虑被比较的企业是否有同样的“对联营企业和合资企业的投资收益”。如果没有的话,那最好将这一条放在EBITDA之 外。我们在看看过去3年万达信息对联营企业和合资企业的投资收益分别为:558225元(2011),-58291元(2012)以及-238039元, 数额都不大,就算不列入EBITDA,对其影响也有限。

6.EBITDA

如上所述,EBITDA是利息,税,折旧和摊销前的利润。这个概念对投资分析师来说是比较重要的。它的公式是:EBITDA=营业收入-营业成本-营业费用+其他收入。这样,我们就很容易的计算出万达信息2011年-2013年度的EBITDA。如表6-1所示:

表6-1

其过去3年的EBITDA 率还是比较均匀的,分别为: 13% (2011), 14% (2012)以及 15%(2013),请大家思考一下这个特点,并问一下自己原因是什么?

下一章我们继续分析该公司其他的成本结构,并对2014年度的业绩进行预测。

(欢迎转载,注明作者和来源即可,愿意与Dr.2交流的请加微信号:2823095726)


浏览次数:1319次