对方正证券《互联网医疗深度报告》的不同意见(1)

作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长     

       

国内近一年券商出了不少移动医疗的行业研报,Dr.2每篇都仔细阅读并进行了一些考证。春节之前的几个报告,相对这个迅速发展的行业已经太古老,也不用分析了,近期的行业研报,海通可以勉强看下,就是资料来源考证不够严谨,随便举例,比如有些公司已经死了,还列在模式里面,因为是贴的以前一些分析报告。

中金的公司研报还能看一下,就是把很多二、三线梯队的移动医疗企业研究了不少,为什么呢?因为好多此类企业不停地宣传造势,上网一搜索即可发现,那么显然这就是中金部分喜欢偷懒分析师的主要信息来源——度娘!而有些公司业务已经走了下坡路,有些快要崩溃,但是文章中软文部分过多,经不起历史的检验。

东方证券的根本惨不忍睹,80页里只有中间8页可以看,整天不是干货,就是重磅的,内容极尽夸张之辞藻,危言耸听之夺眼球,难道这就是现在分析师的新风格吗?不靠调研和数据,靠语不惊人死不休?里面公司研报,竟然全盘引用上市公司的公告,自己一点不考证,那还用你调研什么?随便举例,朗玛说收购的39健康,PC端情况暂不了解,但是说39问医生日覆盖患者350万,70%的流量来自移动端!那就是平均每10个中国人一年要用一次39的服务,如果有1000个人不用,就得有一个人用100次,只要那个分析师真的下载使用并测试,就绝对说不出这种鬼话!它在苹果的app store医疗分类下载排名33,在各大Android市场都是点几次下一页才能发现的东西,都不知道移动端总用户数是否能有350万,你还每天呢?

附图:


只有方正证券在7月底发布了一篇研究报告,名为“互联网医疗:享行业盛宴,记“四句真经”,看完之后我收获良多,这篇研报的水平不错,尤其对于一个非医疗行业专业的分析师来说。研报的内容从文献综述的角度来说已经非常专业了,要说不足,主要是对国外公司的分析主要来自网上内容汇总,比如对Welldoc的产品和运营理解不够,一些数据有误,比如现在他们收费200-300美金/月。而文中提到大批国内的公司,尤其是非上市公司,他们应该没实地调研过,比如对丁香园的商业模式理解比较肤浅,对其实力估计不足。但总体还是值得我们进行一些学术层面的探讨与批判性研究。在此,Dr.2对此份研报也做一个综述,好的地方就不说了,主要是有反对,有补充,仅代表个人观点,欢迎大家批评指正。

1、“从医院的角度看,我国的医疗服务多为一次性服务。”

我不认同研报的这句话,实际上这似乎有为了突出移动医疗的一些优势,而故意铺垫的嫌疑。就目前来说,大型二、三甲医院的电子病历系统普及度基本上已经达到99%,除一些偏远地区外,乡镇医院和社区医院也已开始使用电子病历系统,一线城市的大医院早就已经使用了十几年。病人再次前往医院复诊或者住院时,很多都是找之前看过的医生。即使是其它医生接待,也可以顺利调出大量信息,尤其是住院病人。当然各医院间互通互联的问题,记录不完善等,这些都是需要不断改进的部分。

2、“从患者角度看,分级诊疗仍不现实。“

这是在胡说八道!不是不现实,而是正在不断前行,正如文中提到,目前的医疗资源分布不均更多的是体现在分级诊疗不完善以及“全民上协和”这种现象上。而事实上经过国家长期不懈地努力,压缩公立医院规模,禁止随意扩张,建立多层次的医疗服务体系引导群众合理就医。“家庭医生、首诊在基层”的医疗理念已经被大批老百姓接受,现在去私立医院看病的人也非常多了。尤其上海去年开始试点签约医生制度,半强制进行全科医生首诊后转诊,已经有效分流了大批患者。

3、我并不认同文中提到“医生是一个保守群体“!

亚太地区移动消费者分析报告显示,中国智能手机普及率达到71%,超过美国的60%,略低于英国的71%。医疗行业是一个知识密集型行业,总体上来说,医生普遍都是知识分子,而且相对于社会总体来说,收入还是比较高的(乡村医生除外)。所以智能手机的普及率远高于大众,而以前我在自己想象中,也觉得可能一些老医生、教授会无法接受这些东西,后来通过实体调研后发现,他们大部分都非常“潮”,对于新事物的接受度比我们想象的高很多,也许反而是在医学专业上相对较为保守!

4“盛宴已至,莫等菜凉再下手”?

我认为一份研报不应该带有太多的偏向性,而是应该从客观公正的角度给大家分析行业和一些企业,否则会出现“软文的性质。在开拓全新市场的时候,先发优势意义确实比较大,但是后发优势也同样会让你获得成功。行业在没有引爆的时候,你花费了大力气进行市场教育,那他们后面用的一定是你们的产品吗?中国最早做电商的是8848,后面是易趣,但是现在你用的是淘宝和京东!

当你身边的朋友,同学都开始搞移动医疗;当你发现行业内一些奇奇怪怪的团队都能获得投资;当你发现全国所有的创业创新孵化器,都在进行互联网医疗的招商引资,从2013年开始,有大批的互联网医疗行业会议,包括各种药物论坛、生物医疗会议等也会包含这部分内容,然后各种大中小的团队如雨后春笋般的出现,整个行业似乎是欣欣向荣的时候,我不禁要问一句,这真的是“盛宴”吗?个人认为,移动医疗行业的第一个泡沫期将至。很可能现在是在“吃烫食“,“盛宴”可不是那么好吃的。

5、如何合理估值?——“去伪”容易“存真”难

Dr.2认为本文既然是行业报告,那么结合行业内具体公司分析是正确的,但是由于方正是一家二级市场的证券公司,屁股决定脑袋,所以明显不够客观,行业报告主要导向了其上市公司标的。我可以很负责任的说,移动医疗和互联网的行业一样,最好的公司全部拿了美元基金,未来基本没有A股标的。就好比5.19的网络股大行情,那些卖罐头的,卖电脑的还有闲扯淡的,都打着触网的旗号耍流氓,那就怎么样,最后不是全部现原形?那么国内现在无论是第一批的门户,还是后面的巨头BAT360和小米,还是现在的移动互联垂直门户,请问在这些行业里前几名的企业有哪怕一个出现在A股市场吗?所以A股真的能享受到此次行业盛宴,还是要再次重演历史呢?

尤其结尾长篇大论推荐“九安医疗“,当然我的研究结果也认为它会上涨,可是原因截然相反。恰恰是大股东套现(事实上他已经长期持续减持获得了超过3.8亿的现金)为了想要解决ihealth好多历史遗留问题,以及因此带来的市值管理的需要。不过涉及上市公司的报告暂时不能公开,毕竟比较敏感,而且我也不是”浑水“。但是这里我要罗列一下你们曾经的研报,全部来自公开发表的数据,这可都不是我写的,哈哈!

2010年开始,方正证券对九安医疗的预测如下:

项目(百万元)

2009A

2010E

2011E

2012E

营业收入

313.16

306.78

448.26

561.74

YOY(%)

12.0%

-2.0%

46.1%

25.3%

归母公司净利润

39.04

23.27

55.67

74.67

YOY(%)

24.7%

-40.4%

139.2%

34.1%

综合毛利率(%)

33.68%

33.87%

38.18%

39.24%

摊薄后EPS()

0.31

0.19

0.45

0.60

PE(x)

88.20

147.98

61.86

46.12

 

20147月方正证券修正对九安医疗的盈利预测简表与估值水平如下:

 

2012

2013

2014E

2015E

2016E

营业收入

356.09

407.57

510.99

749.57

1062.76

YOY

0.55%

14.46%

25.38%

46.69%

41.78%

其中:电子血压计

258.94

291.77

370.00

551.5

766.5

其中:血糖仪

23.51

28.65

37.25

74.49

148.98

其中:低频治疗仪

7.84

8.34

9.17

10.09

11.10

其中:其他

65.80

78.81

94.57

113.49

136.18

净利润

6.98

-8.35

10.22

37.48

85.02

YOY

-66.46%

-219.63%

NA

266.72%

126.85%

EPS

0.02

-0.02

0.03

0.10

0.23

PE

1,117.07

NA

762.94

208.04

91.71

 

这里还可以给大家看一张很有意思的表格,各大研究机构对九安盈利预测的数据分析:

EPS

2010

2011

2012

2013

方正证券预计

0.21

0.38

0.50

 

海通证券预计

0.19

0.64

0.86

 

东海证券预计

0.44

0.58

0.76

 

民族证券预计

0.38

0.81

1.18

 

华创证券预计

0.4

0.61

0.82

 

民生证券预计

0.38

0.75

0.99

 

湘财证券预计

0.29

0.40

0.52

 

实际情况

0.22

0.08

0.02

-0.02

 

这些机构,连续这些年的盈利预测,就从来没有过一次符合过实际情况,当然这并不是最夸张的。东兴证券6篇研报中有5篇都是由分析师陈恒所写,且陈恒还同董事长刘毅一起参加了央视二台的访谈节目,可见两者间关系不错,应该知道很多实际情况吧,可是请看其每年不断修正的研报是什么情况?我们不是不能接受上市公司业绩低于预期或者亏损,但是你每次都错,且差距巨大,我相信连续多年“持之以恒”地做到这一点,也是相当困难的,反复多次踏入同一条河流,Dr.2不得不怀疑你的职业操守!

东兴证券陈恒发表的盈利预测,

EPS/PE

2010

2011

2012

2013

2010.08.16

0.55

41

0.83

31

1.10

24

/

/

2011.08.08

/

/

0.16

87

0.23

60

0.32

43

2012.01.16

/

/

0.16

53

0.23

37

0.32

27

2013.12.31

/

/

/

/

/

/

0.03

/

实际情况

0.22

 

0.08

 

0.02

 

-0.02

 

综上只是为了说明一个问题,我们无论做研报还是写文章,都要经得起历史的检验,因为写了就不可撤销了,后面百般“自圆其说”去吧!

6、“我们不看好面向医生的互联网医疗收费模式”!

现实对此判断无情地打击,丁香园的巨额融资说明好多问题了吧。不是你认为药厂付钱,就理解为客户是医药公司,不是医生。举个例子,这好比你们的孩子想要玩具,虽然是你买单,但客户却是小朋友,并不是你。也许你不买,妈妈、爷爷奶奶,亲戚朋友,甚至来串门的熟人都会替他购买!

所以方正认为:患者是整个互联网医疗服务链的核心,这是该研报最重要的结论,却是我根本反对的, Dr.2认为:医生才是整个医药研(包括互联网医疗)产业链的核心,详细的分析与论证,且听下回分解!

 

(欢迎转载,注明作者和来源即可,愿意与Dr.2交流的请加微信号:2823095726)


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