漫谈投资机构对企业的估值（二十二）
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
不少企业家在早期通过勤奋努力，创建了一家比较成功的公众公司，并且发展前景不错，于是他们通过控制董事会进行收购，将自己的一部分优质私营资产也融入到这家公司中，通过包装后将它上市了。因为一个公司的增长速度受到原有资源的制约，要保持持续快速的发展，必须要有足够的资金投入和完善的财务规划与公司的战略目标相适应，所以上市对于想要进一步发展的企业是一条很好的道路。但是，部分企业家的目的并不是这个，他们有些是为了做高估值，获得自己或者关联人的巨大经济利益，甚至上市之前为公司呕心沥血，无私奉献，经常会奇葩式地无偿赠与，连正常营销费用都由大股东私人买单。若要以为他们的名字叫雷锋，你就大错特错了，用他们自己的话说，每节约一块钱费用所带来的利润增厚，我可以翻几十倍从市场拿回来（通常二级市场市盈率为20-30倍），所以勒紧裤腰带，对自己狠一点是值得的。那么一旦这样的公司上市，饿了很久的狼会做什么样的事情，你懂的，逐渐现原形是必然现象。
故事没有完，等到几年后，业绩不断下滑，费用持续膨胀，企业掏空的差不多了，这些企业家（大股东或实际控制人）会不断将上市公司的业务萎缩，通过关联交易和利益输送给自己的私营企业，大幅计提损失，进行商誉减值，以各种奇葩理由将账面做成亏损。因为根据中国股票市场规则，上市公司连续两年亏损会被*ST（special treatment），而如果账面连续三年亏损后，不能扭亏，则要么重组，要么就会退市。
随着公司的业务越来越差，则企业家可以将上市公司的优质资产不断以一个比较低的价格进行剥离，转卖，美其名曰为了扭亏而“重组”。等到亏损达到“标准”后，就可以把这家上市公司退市，或者卖“壳”，或者与其它股东要约，将企业私有化。
但是故事还没完，由于企业并不是真的因为发展战略受损，无法经营而正常退市或者私有化的，而是由于企业实际控制人的内部操作导致的。所以他们可以将这家公司的资产重新包装，融合一些被“养肥”的私营资产，然后将这个企业拿到其他的市场上进行二次上市。以上过程可以反复多次，此起彼伏地进行“资本运作”。
我们国家的证监会曾经对恶意掏空资产，虚假报账的情况是严厉谴责，限期整改，通报批评和罚款，这相比由此带来的巨大利益，你说这些企业家会做如何的选择呢？甚至证监会还把市场禁入当做对情节恶劣人员的“严厉惩罚”，即使是老百姓都可以用亲戚朋友的账号来开户并进入市场，而对于这些高手来说，简直如同儿戏。可喜的是，国家不断深化改革，制订了不少卓有成效的措施并且加强了执法。题外话：我认为必须建立严刑峻法和集体诉讼制度，改审批制为注册制，才能从根本上对此现象有所改观。
这是一个“no zuo no die”的问题，企业家为了自身的利益，故意做差业务然后进行恶意退市或私有化的，要结合法律合规对这些拟退市和私有化的企业进行独立的第三方调查，并且应该像对待由于“安然”造假案而破产的会计师事务所那样，对参与干坏事的机构，送他们上西天。调查应该是针对于企业从上市之前到后来的整个阶段内，不仅是账面和业务，还包括资产的收购和剥离，特别是计提和减值。短期的报告可以滴水不漏，但是长期的报告总是可以看出一些端倪。
公司的实际控制人与其它股东和公众股东，天然就处于不平等的位置。控制人可以利用其在公司管理结构中的优势地位，用一些合法的或不合法手段侵犯他人的利益，让你高你就高，不高也高，让你低你就低，爱咋咋地。因此这是一种标准的“控制权溢价”的表现。例如：实际控制人可以通过关联交易进行利益输送，造成小股东无法获得正当投资回报。实际控制人可以操控公司的资金，影响公司的各项重大经营决策、选择管理者并控制红利的分配，甚至可以进行很多的操作将公司故意做成亏损。公司估值的变化并不是都在账面上可以体现的，大股东可以在他们准备套现，出售公司股权的时候将企业的估值做的很高，不断放出各种好消息；而当他们要增持股票的时候又可以将估值做的很低，坏消息一个接着一个，然后定向增发或者低价买入，未来高价卖出，因为这其中没有所谓的公允价格，定价权掌握在有“控制权溢价”的人手里。
还有另外一种情况，举个例子。某重工企业上市后花了好多年培育的“重装”业务，在准备开始进行销售的时候，突然以市场竞争激烈，可能遭遇巨大风险为由，被“好心”的管理层以6千万价格私有化了，给市场的解释是甩掉了包袱。可就是这个“包袱”卖了三年重装产品，市场表现良好，给管理层挣了一大笔钱，但是为了增厚上市公司的业绩和全体股东的利益，管理层“忍痛割爱”，重新将该资产以20亿现金或等值股票的价格，“低价”转回给上市公司。这并不是故事，而是真实发生的血淋淋的现实，并且由于是上市公司，它所有的表演都被历史记录了下来，包括谁提议，谁来买，谁投了什么票，都全部在案，污点将保留终身，即便未来成为首富也无法抹去。
除了大股东之间通过关联交易，利益输送改变公司估值之外，他们还可以利用商誉和知识产权来进行增资，通过评估机构来操纵。那么，有读者会问，如果你遇到这样的企业（无论是上市还是非上市），你应该怎么去选择？答案是：如果还没买，就不要去买。如果已经买了，那就坚决卖出，因为亡羊补牢，犹未为晚。这么选择的原因在于，如果一个人做了贼之后，只要他得手后没被抓住处罚，他就会重复不停地做贼不停地做贼，直到他不再做贼为止。在犯罪心理学中，这种现象叫做破窗效应，是关于环境对人们心理造成暗示性或诱导性影响的一种认识。有一扇窗户，如果它是完好的，那里面的东西也能够保存好，但是一旦这扇窗户被打破了，那么人们可能就会因为这种环境对心理造成的暗示，而拿走窗户里面的东西，甚至还会去打烂更多的窗户。所以一旦企业控制人尝到了一次甜头，他就会重复不停地去做，直到出现非常严重的后果让他不能承受为止。
“控制权溢价”还有一种表现，举个例子。某跨国企业在国内有个比较重要的竞争对手，于是他利用资本的优势，控股收购了该企业后，将他们的品牌雪藏，废掉他们的渠道，或者制定离奇的市场策略让其奔向死亡。那他到底为什么要这样做的原因就留给读者们慢慢思考吧。
商场如战场，一切皆有可能。企业家为了做上市，去符合连续三年业绩增长的成长性标准，在一定的程度上通过调节企业账目进行避税，平滑企业业绩，削峰调谷，甚至虚增主营业务收入和利润，少计费用。但是，一旦天灾人祸，IPO暂停了，或者流程出现什么纰漏，那么他就惨了。因为再继续这样输送，可能将该企业家弄崩溃，而如果随波逐流，自暴自弃，那么几年的辛苦将付之东流，如果和投资机构有对赌协议的话，还会背上高额债务，甚至企业都会破产。但是“吃得咸鱼耐得渴”，让企业想死就死，恰恰说明了你拥有了独特的“控制权溢价”。正应了这句英文对联：No zuo no die why you try，you try you die don't ask why！
下一章，我们将初步探索对“团队的价值”进行部分量化的模型评估，这将是非常有争议的一章，因为文献检索后未见同样报道。
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