漫谈投资机构对企业的估值(二十)

作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长     

       有趣的倍数

好几个小伙伴都来信给我说:“那篇关于周期性企业估值的文章,我读过了,里面用了一个EBITA的倍数来估值。我不明白的是,为什么要用EBITA的倍数而不是别的,同时你能对其它的基本概念用通俗易懂的语言来进行描述吗?

我们在估值系列的第一季里提到过,用贴现现金流来给项目估值是相对最准确的。但是这个准确是基于对未来现金流的预测基础上的。这样我们在实际操作中可以通过对类似企业的比较来估值(倍数分析法),以此来检验预测的现金流是否合理。大多数情况下,特别是传统企业,用企业价值/EBITA是最好的倍数。尽管在股票市场大发展的这二十年,大多数老百姓都被教育了用市盈率的倍数PE (股价/净利润)来评价企业的好坏,因为这比较简单并且可以和分红送配挂钩,但市盈率的倍数最大的问题是没有考虑资本结构和非经营项目产生的利润或亏损,以及可以通过调节费用和财务手段来对企业进行操控。

首先在这里Dr.2要向大家介绍两个概念:

1. NOPLAT(扣除调节税后的净营业利润):读起来很绕口吧,但它是企业价值最重要的组成部分之一。它是指企业核心业务所产生的利润减去与核心业务相关的税收。 

2. 已投入资本: 是指企业已经投入核心业务的资本总和。 

3. ROIC(投资回报率):是指企业从每一元钱投资中所赚取的回报。

ROIC= NOPLAT/ 已投入资本

4. WACC (加权平均资本成本): 是指投资人期望从投资项目所获得的回报。

5. g (增长率):是指企业每年的NOPLAT和现金流的增长率。

以上的概念都是企业价值的核心驱动。

企业价值=[NOPLATt=1*(1-g/ROIC)]/WACC-g

(所有这些公式推演起来比较复杂,况且不是此文的重点,具体可以参考财务理论书籍,就不解释了)。我们可以将NOPLAT分解成 EBITA 以及企业的税率(T),那么:

企业价值=[EBITA*(1-T)*(1-g/ROIC)]/WACC-g

然后公式的两边再除以EBITA,就得出:

企业价值/EBITA =[(1-T)*(1-g/ROIC)]/WACC-g

EBITA 就是息税和可摊销无形资产摊销前利润。以往我们说的净利润,是在营运利润的基础上减去税赋、利息、折旧摊销等成本计算出来的。如果将净利润作为衡量企业表现的指标,那其中重大的缺陷就是净利润会受税收水平、以往财务运作导致的折旧摊销等因素影响,并不能真正反映一家企业当下真实的运营状况。因此,相比净利润,EBITA指标能更纯粹地反映企业经营的水平。

从上面这个公式本身来看,我们发现有4个因子决定 企业价值/EBITA 的倍数:增长率(g, 投资回报率(ROIC),税率(T),还有加权平均资本成本(WACC)。如果我们在同一个国家,同一个行业内的公司进行比较,你会发现,税率和加权平均资本成本应该都差不多,但每个公司的投资回报率和增长率肯定有所不同。所以每个公司的估值(倍数)当然要有所不同。

尽管市盈率的倍数更为大家所熟悉,那为什么不用这个倍数呢?这是因为市盈率的倍数有两个主要的缺陷。一是会受企业资本结构的影响。一个企业的融资情况(债权和股权的比例)会在很大程度上影响市盈率的倍数。通常在利率较低的情况下,杠杆越高,市盈率会下降。但有些企业会受影子银行所累,承受较高利息。杠杆越高,市盈率越高。二是净利润的计算中包含了企业的非经营部分,比如说,无形资产的摊销,一次性的盈利或亏损等等。所以说一次性的非经营亏损 (比如法律诉讼)就能减少净利润,这样会导致市盈率倍数虚高。有一个著名的案例(读过MBA的同学理论上应该都学过),就是美国在线和时代华纳合并后的估值。合并收购成本为1470亿美元,减去时代华纳净资产账面值和资产负债之后,再加上美国在线的剩余部分,商誉总价值突破1300亿美元。天文数字般的商誉以及每年的商誉摊销(无形资产计提)成为美国在线时代华纳的一个沉重包袱。至2002年底,美国在线时代华纳一共摊销了大约1000亿的商誉和其他无形资产。即使EBITA640亿美元,但公司的账面上显示的是980亿的亏损。所以既然净收入为负数,那么市盈率的倍数就没有任何意义了。

那么什么是EBIT呢? EBIT指的是息税前利润。它和EBITA的区别主要在于前者扣除了无形资产的摊销。我们知道,无形资产的摊销是一个由于收购而出现的会计学产物。企业在被收购前,是没有无形资产摊销的。除非一些软件企业的开发成本,这是可以资本化进行摊销的。正是因为摊销和未来现金流无关,所以如果扣除了摊销,就会造成倍数的扭曲。当收购发生后,由于产生了无形资产发生了摊销,这就会造成合并公司EBIT的减少,而企业价值/EBIT的倍数上升。这样的倍数上升只是会计学上的产物,企业价值并不会因此提升。所以为避免造成错觉,不要用企业价值/EBIT的倍数。

那么EBITDA又有什么不同呢?EBITDA 是指税息折旧及摊销前利润。因为从严格意义来说,通常我们认为折旧就是非现金支出,是沉没成本。记得以前做投资模型时,我们认为对目前资产的折旧就是为了将来替换被折旧完的老旧资产而做的资本支出储备。但是这个资本支出是已经记录在现金流里了,和EBITDA并没有直接联系。所以我们认为,EBITDA没有考虑重置资产的现金需求,所以用EBITDA的倍数也是不合适的。当然,世事无绝对。比如说有两家公司生产一样的产品,用一样的设备,两家公司的生产成本和售价也差不多。由于历史遗留问题,如果其中一家公司现在运转的设备的采购成本比另一家贵,那么这家公司的折旧就会较高,就造成了其EBITA较低。如果从估值的角度来看的话,这两家公司的现金流是一致的,他们应该有差不多的估值。然而,两家公司的EBITA是不同的,所以在这种情况下,EBITDA的倍数比EBITA的倍数对企业估值更准确。

我们再来看看市销率。就是总市值/ 销售额的倍数。在这里,我们假设总市值=企业价值。通常来讲,我们认为用这种倍数来估值比较不靠谱。为什么呢?回顾一下我们之前讲的企业价值/EBITA的倍数由4个因子决定,其中包括税率,加权平均资本成本,投资回报率以及增长率。而市销率还需要多考虑另一个限制:类似的毛利率。让我们来看看EBITA的倍数和市销率之间的联系吧。

市销率=企业价值/销售额=(企业价值/EBITA)* (EBITA/销售额)

这个公式告诉我们,市销率等于EBITA的倍数乘以毛利率。所以,尽量不要对收入波动性高或者收入不能持续的企业用市销率来估值。但是不少早期的TMT企业,电商或团购企业,无法用其它的指标来衡量,那么市销率至少是一个简明的,可测量的指标,对估值有一定的帮助。

还有一种叫PEG比值。传统的PEG比值是指当市盈率的倍数由于收入增长的不同,因而造成两家公司的市盈率的倍数也不同。为了控制增长的变化,有人发明了PEG比值。它的公式是:

PEG=市盈率/收入增长率*100

上面我们阐述了市盈率作为倍数的缺陷。所以我们套用了企业价值/EBITA的概念调整了一下PEG比值的公式:

PEG=(企业价值/EBITA/期望EBITA增长率 *100

PEG比值是将普通的倍数升级了一版,考虑到控制增长率的变化。但是这个比值同样有缺陷。比如说,只考虑了增长率,但没有考虑投资回报率(ROIC),所以在同类企业中,变化还是存在。另外,期待的增长率也没有时间范围。一年,两年还是10年,说不清楚。最后,公式假设增长率和EBITA的倍数是一个线性关系,如果收入好多年都维持不变,没有增长,那么企业价值为0吗?  

值得关注的是,大量的互联网企业是长期不挣钱,甚至大幅亏损的。那么给这些年轻的或初创型企业估值是个老大难的问题,因为,市场容量,盈利能力,投资需求都存在太多的不确定性。用以上介绍的倍数来衡量这些企业似乎有点不着调。关于这类型企业的估值,我们或许需要依靠非财务数据倍数来比较企业价值,比如说,用户总数,月活用户数,每个用户停留的时间,应用内订阅量,长粘重(长期,粘性,重度)用户数量等等。国外许多互联网大企业都曾经利用总用户数和活跃用户数来评价企业的价值,比如,雅虎的每个用户价值为XXX美元,亚马逊的每个客户的价值是XXX美元等等。而facebook获取第一笔投资的理由只有一个,该投资人认为既然哈佛的学生平均每天在上面停留两个小时以上的时间,那么他一定是有独特的价值,虽然目前没有看见商业价值,但未来一定会有。我们也能找到相关的学术文章证明这些互联网企业的市值和他们的用户数量的确直接相关联。统计数据也表明,对于电商来说,偶尔点击的用户跟企业未来现金流的增加没有任何直接关联性。其实可以让多少数量的核心用户离不开你,这才是互联网企业估值的精髓。对于初创型TMT企业,用非财务数据倍数也不失为一个办法,因为早期上不了台面的财务数据可能和未来的长期价值没有太大关联。不过,随着企业的不断成熟,进入了成长期和成熟期,财务数据就会发挥越来越大的作用。最新的报告证明,非财务数据倍数基本会在两年左右失去其和市值的相关联性,这样,传统的估值方法又回归了。

在现有的估值工具中,我们还是认为贴现现金流法是最科学的,但是如果选择合适的可比公司,选择合适的倍数,用比较法来估值可以同样出彩。比较法用得好,完全可以和贴现现金流法互相印证,相得益彰。

    “黯然销魂者,唯别而已矣”。连载发出后,就像有个鞭子在不停地抽着我去学习和思考,其实我自己的收获是特别巨大的,也对人生和事业有了许多新的理解,谁说做投资,做企业的就一定是唯利是图的人!最近有幸结识了非常多的精英之士,也发现有些同学太沉重了,也许应该跳出这些估值的方法之外去探讨估值,工作和投资并不是生活的全部,也许多参加一些公益和慈善活动,放空心灵,放下一些俗事,或将有意外之喜。名与利,贪嗔痴,凡所有相,皆为虚妄,这个世界还有叫做理想和奉献的信仰,可以让人爆发无穷的力量,也会让人热泪盈眶。

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