漫谈投资机构对企业的估值(十七)

作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长     

       

市值管理法的实战

上一章我们粗浅介绍了市值管理法的理论和基本概念,该方法通常是以公开上市的公司为操作标的物进行实战操作,但抛开上市带来的商誉、无形资产溢价和流动性溢价以外,企业的价值与是否上市关系不大,主要还是看它的市场占有率,创新能力和现金流。其实非上市公司一样有市值,尤其是在他们规模变大了以后,两者区别就在于非上市公司流动性没有上市公司好,市场参与交易的主体少,不容易寻找到合适的对手盘,交易成本高。中国最大的一些私营企业好多都是非上市公司,如华为,万达,大阿里和娃哈哈等等,欧美也有很多巨型的非上市私营企业。

在并购或重组的时候,无论是上市公司或者非上市企业,投资机构都在其中扮演了非常重要的角色,而估值也是交易达成的基石。而什么是资本运作呢,一个故事就可以回答。现在有一批水果运来,但是其表面有一些坏的部分,你会怎么办?打折处理吗?但是有人就会把烂的部分削掉,然后把优质的部分精心做成果盘去市场上卖高价,这人的名字就叫,投资家。

     不过投资机构都会倾向于投资上市企业或拟上市企业。因为上市的一大好处是业务公开,财务数据较透明,可以获得流动性溢价,以低交易成本获得高收益回报同时兼具灵活性。所谓市值管理是指:公司建立一种长效组织机制,效力于追求公司市值最大化,并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导,维持各关联方之间关系的相对动态平衡,从而为各相关主体及股东创造更大价值。市值管理虽然是建立在价值管理基础上的,但其不仅要致力于企业内在价值的创造,还要进行外在价值的实现。用通俗的话来说,市值管理法最多见的实战案例就是通过上市之后利用竞争,收购和重组等,不断将企业的市值做大,进行产业整合。

“德隆系”曾经就是市值管理法的典范,不论成败,他们做产业的态度和企业家精神是特别值得学习的,择其善者而从之,其不善者而改之。新疆德隆集团从投资400元冲洗胶卷的彩扩社起家,到涉足大半个中国的庞大产业、金融“帝国”。1997年至2002年间,德隆进行了一些堪称“大手笔”的产业整合战,其中包括入主新疆屯河、沈阳合金和湘火炬等,通过业绩改善和二级市场炒作,其股价分别上涨了1100%1500%1100%。随后,德隆又利用这些已上市公司的平台进行产业整合,通过抵押、换股、定向增发、现金或融资收购,将行业内的其它公司装入上市公司,将企业总市值不断做大,然后以此为基础再去收购其他企业,不断进行整合,将公司做成产业龙头,确立了市场地位。虽然德隆最后的发展有些戏剧性,但是这并不能掩盖其曾经创造的辉煌。

对公司进行市值管理的好处有以下几点:

1. 可以随时进行股权抵押,融资,在不断做大后可以再抵押,再融资,企业资金具有流动性,灵活性,资金可以进行循环使用。资金的使用效率上升,如果钱放在金库里,那么它就永远只是那么多钱,而且并不能创造价值。但是如果企业规模特别大的时候,还是需要保持合适的杠杆率、安全边际和进行风控,就像打仗永远都要有一支预备队一样,以德隆溃败的历史为鉴,企业资金不能过度透支。

2. 充分利用资本运作手段,通过有效的并购或参股来进行扩张,学习德隆做产业的思路。在第三季第一篇文章中提到: VC/PE对于趋势性沉船企业一般不会进行投资,但是产业资本或企业却可以。只有将自己的企业做成产业,才能通过不断的并购、参股和重组来进行协同,不断将企业做大。

3. 通过有效的市场营销,不断传播公司价值,树立行业地位。市值管理离不开资本市场的关系营销。为什么要做全产业链整合,为什么要发展新媒体,为什么内生性增长与外延式布局并重?酒香也怕巷子深,你想要有大发展,首先得需要别人知道你吧,那么做大市值本身就是一种强有力的营销战略。

对上市企业进行市值管理的方式有很多种,如何对企业进行价值创造,价值实现也是一项非常艰巨的工作。产业因素、先天基因和竞争博弈抑制了公司无限生长的能力,即使是在具有吸引力的行业中处于绝对优势领先地位的公司也面临这一挑战。此外,公司内部的管理体系、结构框架、员工素质和团队精神等因素都会影响企业创造价值的进程。

在第二季中,我们提到了行业估值法的概念,利用整个行业来对企业的未来估值进行预测,但在使用行业估值法时,有两个重要前提在之前的文章中没有明确说明。第一,企业所处行业必须是爆发式增长的行业,如果行业发展已经有下降趋势或者在可预测期限内无法高速增长,那就不在选择范围内。第二,行业不能太大,如果是一个无限增长行业同时盘子非常大,未来不可预估的东西太多,行业估值法也是不适用的。但是市值管理法不同,我们还是可以对处于超级大行业或趋势性下降的行业中的企业运用这种思维和方法,因为往往行业景气度下降的时候才是并购与重组的好时机。

我们在“收购一定创造价值吗”的文章里,举了一个工业气体公司的虚拟例子,认为“斗地主”单纯合并收购“两王四个二”的时候,因为没有产生协同效应和新增现金流,所以并不创造价值。其实这是不够全面的,因为这只是仅仅从一段时间内的财务分析和收购一家公司来做出的推断。实际上“斗地主”的领导者是有非常大的野心和冒险精神的,通过收购兼并后可以快速扩大规模和积累经验,经过一段时间的整合过程后,可以用新公司去收购更大标的,树立行业地位。所以非上市公司一样可以采用市值管理法的精髓来进行投资决策,并无本质的不同。

最后Dr.2要强调一个“生态”的概念,就是在同一行业内,要保持市场的合理竞争。企业不能无限做大,尤其在一个盘子巨大的行业内,垄断往往还意味着高风险,因为市场是动态平衡的。例如为什么是腾讯入局京东而不是阿里巴巴呢?如果阿里巴巴与京东成为了一家,那么在电商行业内就事实上形成了绝对垄断的,这种庞然大物会为了自身的利益去阻碍整个生态的发展,会变得特别重,随后会不断地被入侵者挑战。因为人类社会和自然界一样,有一种自我修复和平衡的能力。合理竞争能够加快企业和整个行业的发展,也鼓励了创新和技术的进步。就像如果没有了那只虎,少年派应该已经悲催地消失,根本无法完成奇幻漂流的壮举并成长为一个真正的男人。你的朋友往往只能帮助你一时,而你的对手才会让你脱胎换骨。

下一章我们将继续探讨“企业家精神”对估值的巨大影响。

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