漫谈投资机构对企业的估值（十四）
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
十四）周期性行业的估值
投资机构在对企业进行估值时，通常都是假设：企业在未来的时间内（至少投资期内），是呈永续增长趋势的。但是有很多行业其实并不会一直向上增长，这就是周期性的行业。从定义上来看，周期性行业是指和国内或国际经济波动相关性较强的行业，一般意义上的周期性行业是指资源类、大宗工业原材料等，其中典型的有原材料（如钢铁，煤炭等）、工程机械、水泥、船舶、汽车、房地产、有色金属、石油化工、农业以及畜牧业。所以这一章，我们就来谈谈如何对处于周期性行业的企业进行估值。一个炮弹射出后会出现一个抛物线，我们可以将其类比为一家企业的发展趋势曲线。但是如果被抛出的不是一个炮弹，而是一个弹力球呢？设想一下球在掉落后又向上弹起，然后又掉落弹起，周而复始，投资机构怎么在其所对应的时间点来确定这个企业的估值和未来发展呢？
某年某月，在某大城市的河道中陆续被捞出几千头的死猪，真的是仅仅因为“猪蓝耳病”才导致这种现象出现的吗？其中还有一个原因，就是由于上一年的行情较好，一些局部的养猪场开始扩大饲养规模，谁知到了出栏的时候不仅猪价狂跌，而且猪卖不掉，没有足够的买盘。但是如果折价出售猪肉，会导致局部市场供给更加过剩，而未来购买猪肉的量和价格都会大幅下降，养猪场就无法维持下去。可是不卖的话，每一天都在消耗成本，而且就算熬过一段时间，情况也不会有太大好转。卖不掉，又不能降价，又不能养，那怎么办呢？会送给穷人吃吗？可市场是非常残酷的，我们知道在经济危机的时候，资本家们宁愿把牛奶倒进海里，也不会便宜卖给劳动者或者送给穷人，因为这样未来潜在的购买力就下降了，价格更难恢复。所以倒掉牛奶和抛猪于江一样，变成了看似荒谬却是理性的策略。这和钢铁业的限产保价是没有本质区别的。
而另一方面，当企业所在的行业出现周期性成长时，可能会以飞快的速度发展至高峰。2000年左右，互联网出现泡沫，在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与科技及新兴的互联网相关的企业股价高速上升，只要域名带有.com的网站，就敢在原价上加个0再出售，无数的投资者将大量财富投入到价值被高估的所谓高科技公司中，但这些投机性机构却赚不到一点利润，白白浪费了大量的真金白银。行业一旦出现崩溃，就会出现快速的负增长，直至跌落谷底！网络经济泡沫的崩溃在2000年3月到2002年10月间抹去了技术公司约5万亿美元的市值。多间技术公司因扩张计划而做成大额的负债，需把其资产变卖甚至宣布清盘，而行业又出现的大量“产能过剩”。所以，对于处于周期性行业的企业来说，如何对其估值是个非常大的难题。当然，行业出现周期性对于企业的影响并不绝对，有好有坏，如果一个企业能够很好地进行成本的控制，并积极应对产能的变化还能结合行业周期顺势进行策略应对，穿越周期后，这个企业将会获得更大的成长和竞争优势。就像久邦数码创始人的分享：“晴天是好天气，雨天就不是吗”？
关于具体的估值方法，Dr.2抛出了一个非常有争议的砖头，仅供大家参考。
首先，在进行具体的计算之前，要参考企业的行业地位和未来的变化可能性。这里的行业地位并不是说企业越大越好，大型企业整体资产太重，一旦出现巨大的行业周期变动，往往机动性比较差。这里最好的例子就是光伏产业。规模的扩张可降低成本，所以英利、尚德、赛维这些前几大企业前几年一直拼命扩产，最后导致产能释放，市场过剩太多，一遇欧盟和美国的双反，部分企业就几乎遭受了灭顶之灾。而投资大师巴菲特通常只将目光聚焦在10年以上的企业身上，并且只根据公开信息进行连续性分析，随后进行实地调研。他对穿越周期这一概念构建了集大成的理论体系，从而形成了独特而稳健的投资哲学。因为往往生在一个周期性行业，成功与失败都是机遇，就像你恰好碰见大鱼跳上了岸，人们却说你是最好的渔民，还要给你最大的渔网出海捕鱼，其实你只是恰好遇上了。
具体估值操作的时候有两点要确定：
（1）企业至少穿越过一个周期，比如5-10年，这样在有好有坏，有利润有亏损的多年经营中，利用企业的历史财务季度数据或年报数据，可以算出一个加权平均EBITA（息税及摊销前利润，这样我们就不用考虑税盾的干扰了），再乘以该行业大致的总平均倍数，这样得出的一个数值暂时可以先作为企业估值的参考中枢。
（2）考虑目前全行业处于行业周期上的哪个点，是上行，高峰，下行还是低谷，并结合上文计算得出的企业估值中枢来进行修正，得出一个大概的估值。当然，这也绝不是说在行业低谷的时候，企业就一钱不值（破产除外），在景气高峰的时候，企业就能值天价。
我大致简化了一个周期性行业企业近年来的EBITA情况（图1）。
第一年A=2000万
第二年B=-500万
第三年C=500万
第四年D=-300万
如图看见企业似乎经历了两轮行业周期，现在我们处于时间点E，希望对企业未来的发展进行预估，我们就可以通过对A,B,C,D进行加权平均，算出平均EBITA约为500万，该行业的整体估值倍数大约为8倍的EBITA，估值中枢大致为4000万，根据行业目前的发展趋势，参考历史数据，E大致位于企业的估值中枢。
而事实上股票市场从来都是非理性的，钢铁业在景气高峰来临的时候居然能炒到30倍PE，而且是在那一年利润也同步释放到高峰的时候，价格真是“惨不忍睹”，那还有的看啊？居然还有分析师在那里推波助澜，胡说八道。当你比较长期地关注某些机构的行业研究报告时，你会发现其中拥有太多太多愚蠢和自相矛盾的地方。比如你翻开前些年各大券商对白酒行业的研报，你会发现，满篇都是增长、增长再增长。翻开前几年的网游研报，都是今年爆发增长，明年增长爆发，后年规模巨大，前景无限。而实际上呢，随着页游，手游和游戏机的不断加入，网游早已停止了高增长，这用波特“五力模型”里面竞争性替代产品的出现可以很容易地进行解释。当然还有很多分析师是因为有利益相关，所以有意为之而无法客观。要经得起历史的检验是我们无论经商还是做学术都必须坚守的底线。
当然这种方法的缺点是显而易见的，正如世上没有两片相同的叶子一样，不管是周期性行业还是非周期性行业，市场都是不可预测的，比如周期有多长，景气高峰低估的绝对值有多大等等。索罗斯提出的关于市场的无效性和“反射理论”的投资哲学发人深思，非常值得一读。下一章我将介绍一种集大成的加权概率情景分析法，这不是一种估值方法，而是一种做事和决策的理念。
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