估值的不确定性

Fred Zheng     

       



估值的不确定性






我们今天来谈谈估值的不确定性。估值通常被称为“一门艺术,而不是一门科学”,或者“艺术和科学的结合”。为什么这么说呢?这和我们估值时采用的估值方法相关。所谓的估值是一个估算市场价格的过程,但是这个过程会受到不确定性因素的影响。如果所输入的数据具有不确定性,那么可想而知,所产生的结果(估值)同样具有不确定性。在我们了解估值过程中的不确定性之前,我们首先给估值的不确定性下个定义。所谓的不确定性,就是在做决定时,对决定所产生的后果尚不了解。这和风险的概念还有点区别,尽管我们经常将风险和不确定性混为一谈。那什么是风险呢?风险则是对决定所产生的损失的一个衡量。


我们一般认为,不确定性是由于缺乏应有的知识以及在分析时所输入的信息错误或者不完善所导致的,在估值中,这种不确定性就指所输入的变量。如果我们无法确认输入的准确性,那么我们估值的结果也将具有不确定性。但是,如果我们能给输入的变量分配一个概率的话,那么,我们就能够确定一个可能的估值范围。


我们以DCF分析法来说,估算未来现金流就包含两种不同的不确定性,第一种不确定性是指我们估算现金流的准确性。我们对未来是未知的,就如我们在2019年无法预测新冠病毒在全球的肆虐以及所造成的危害。正因为如此,我们很难预测企业未来的现金流的规模,很多因素都会对现金流造成重大影响。当然,不确定性并不见得都是负面的,我有一个开口罩厂的朋友,他们在新冠疫情期间就意外获得大量的订单,价格还比往年高得多。我最近正在撰写《医疗行业估值》之二的《生物医药估值》一书,对这种不确定性也深有体会。比如说一家拥有数条产品管线的生物制药企业,你会发现他们过往的收入非常“个性化”,难以琢磨,使得我们仍然需要从头开始估算,公司的过往经验和数据以及其他可比公司的数据都无法作为预测根据。这对估值分析师来说,则意味着通过传统的过去三年的趋势来推算未来现金流的老方法已经out了。


第二种不确定性说起来就更令人生畏,那就是我们不知道未来到底会不会还有现金流。比如说,生物制药企业具有一个独特性,那就是需要面对一个漫长的药品研发试验以及审批过程,通常来说,从新药申请(IND)到批准上市需要7-8年的时间,在这期间,生物制药企业需要走通整个流程,在任何一个阶段,该药品都可能会以失败告终。一旦失败,这个过程是不可逆转的。这和一般初创企业所面对的不确定性又不一样。比如说,在和涂宏钢医生一起创立医库软件初期时,我们的想法是做一个医生可以收集患者病例的工具,但随着时间的推移,我们不断地改变商业模式,最终却成为一个连接医生和药企的双面平台。


所以,我们的挑战是需要将这些在估值过程中遇到的不确定性反映在我们建立的DCF模型上。比如说,如果一家初创生物制药企业唯一的候选药被批准上市的概率只有50%,也就是说,其未来现金流也只有50% 的概率会发生,我们就不能假装100%的现金流会出现。对于估值来说,现金流永远都需要乘以其可能发生的概率。大家都玩过抛硬币的游戏吧。一枚硬币有正面和反面,游戏规则是:抛一次,正面朝上,你可以赢100元,如果背面朝上,你就啥也没有。也就是说,你只有50%的概率会赢得100元,那么这时,你应该对未来现金流的预测为50元(100元*50%)。然而,记住, 你只有一次机会,你要么赢,要么输。这也是很多只有一条产品管线的初创生物制药企业所面对的问题。


故事还没有完,如果游戏规则改为抛两次呢?这时,概率将会发生变化,你会发现,你赢得200元的机会为25%;100元的机会为50%, 啥也没赢到的机会是25%。那么,如果抛10次呢?那么你赢400元,500元或600元的机会为65.63%。这是一个二项式分布概率的计算。计算公式过于复杂,还好,Excel是个好工具,就能帮我们计算出每次抛出正面朝上的概率。如下图所示:  


这时,你应该能明白我们可以将给生物医药企业估值类比抛硬币游戏。抛一次硬币,就相当于生物制药企业只有一种候选药在他们的管线里,而抛十次硬币则相当于一家生物制药公司拥有十条产品管线,或者从投资人的角度来看,那就是投资一共有十条管线的数家生物制药公司,其中每家公司可能只有一条管线。如果假设每种候选药最终获得审批的概率只有20%的话,那么只有一条产品管线的生物制药公司,其结果要么成功,要么失败,其成功率也就只有20%。那么对于有10条产品管线的生物制药企业来说,全部失败的概率也是相当低的: 10.7% ((1-20%)^10)。我们知道一条产品管线的公司的失败风险为80%,这样一来,有10条产品管线的生物制药企业完全失败的风险就被降低了近70%。此外,你也会发现一款/两款/三款候选药的成功概率高达77%。所以增加药品管线不仅仅可以大幅降低药品研发完全失败的风险,还可以提升成功率。我们可以从以下二项式分布图看出,这10条产品管线可以产生1款/2款,甚至3款成功上市的候选药,但多于5款则机会甚微。 



这就解释了为什么很多生物技术公司愿意投资在增加管线上。以下为百济神州的产品管线图:


来源:百济神州官网


有些大型药企甚至有100条产品管线,如下图所示:



我们可以发现,完全失败的风险概率几乎为0 ((1-20%)^100)。15款到25款候选药的成功率为83.21%。此外,我们也可以看到,超过35款药上市的可能性几乎为0。


所以,投资人应该宁愿投资拥有多条产品管线的生物制药企业,因为他们知道总有一款或两款产品会上市,这样的投资风险是相对较低的,这是因为其风险被足够地分散。如果投资人仅仅投入到只有一条产品管线的生物制药企业,由于没有替代产品,风险则要大得多。一个项目的预期回报风险越大,价值就越低。我们将不确定性造成的价值降低称为折现。我们将未来的预期收益折现,以体现实际获得收益的相对不确定性。如果投资人非要投资只有一条产品管线的生物制药企业的话,投资人通常会要求更高的折现率以反映其所承受的高风险。



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