通策医疗的价值与挑战！
作者Dr.2，Medicool医库公司董事长
通策医疗是一家以口腔、辅助生殖医疗等服务为主营业务的主板上市医疗服务公司，目前以口腔医疗、辅助生殖医疗服务为主，其中口腔医疗服务主要包括种植、正畸、修复、儿童口腔及牙周治疗等医疗服务，辅助生殖服务主要包括不孕不育诊疗、辅助生殖（IVF）等医疗服务。截至 2018 年拥有不同规模的口腔专科医院30家。
从2019年第三季度来看， 通策医疗共拥有价值大约23.2亿资产， 其中金融资产为7.6亿元， 占资产总额的33%；长期股权投资2.3亿元， 占比10%，以及13.3亿的经营资产， 占比57%。我们从通策医疗的资产构成（见图1）可见， 金融资产为7.6亿元， 其中货币现金为4亿元，其他权益工具投资为3.6亿， 应收股利和应收利息加起来则为2000万元左右。预计未来还会略微下调。长期股权投资为资产总额的10%，2017年这个占比为零。经营资产（营运资本+长期经营资产）从过去三年的趋势来看，从2017年同期的71%降到2019年的57%。从经营资产的结构来看， 长期经营资产（62%）则远高于营运资本（-4%）， 营运资本为负值，这说明通策医疗在经营性营运资本的使用效率很高，营运资本完全无须投入， 还可以产生现金反哺长期经营资产。公司的长期经营资产占比也显示通策医疗是一个重资产的企业，这种类型的企业的一个特征就是其固定成本较高， 从而导致企业的经营杠杆较高。如果收入出现下滑， 其利润下滑的幅度会更大。
我们从通策医疗的资本结构（见表1）中可知， 2019年第三季度的长期资产占比为98%， 短期资本仅为2%。长期资本中以股权资本为主，占长期资本总额的83%。
有息债务率为18%， 财务杠杆为1.22. 公司财务风险可控。(见表2)
我们将公司的长期资本和资产的长期资金需求（长期经营资产，长期股权投资以及营运资本）相抵， 得出的差额为长期融资净值（见表3）。我们看到通策医疗的长期融资净值为7.2亿， 这说明公司有足够的资本以应付长期资金所需，还有现金盈余可做金融资产投资，资本结构十分稳健。我们上面提过，公司的营运效率高，营运资本不经不需投入， 还可以产生现金以应付短期现金所需。通策医疗当前的金融资产则远远大于其短期债务（3560万）， 这说明公司金融资产储备充足，没有短期流动性问题。
表4中显示， 截止于2017年9月30日， 应收周转天数为12天， 存货的周转天数也为12天， 也就是说其营业周期为24天。同年， 公司大约用了22天来支付应付账款。营业周期和应付账款周转天数之间的差额为2（24-22）天， 这2天就是2017年通策医疗的现金周期。两年后，我们发现公司的应付账款周转天数为24天，较两年前增加了两天，但增长并不明显。但是，营业周期为19天， 较2017年减少了5天， 这主要归功于存货周转天数的大幅减少。现金周期则为-5天（19天-24天），较2017年同期（2天）减少了7天。一般来说，营业周期和现金周期越短， 公司的管理效率就越高。由此可见， 通策医疗的管理层对营运资本的管理效率是大大提高了。营运资本管理效率的增长， 加快了存货的流动性， 也使其营运资本由正值转为负值， 在这种情况下，公司则无需在营运资本上进行投入。相反，营运资本还可以产生现金反哺公司。
截止于2019年9月30日的过去12个月，通策医疗共创造了18亿元营业收入， 较去年增长22%，过去三年的CAGR为28%。（见图2），毛利率为46%， 较过去两年略微上升， 主要原因是营业成本占营业收入的比例在过去两年有所下降所致（见图3）。
通策医疗的总费用率在过去三年从20%下降到2019年的13%。其主要原因是费用的增长（2.9%）远远低于营业收入的增长（28%）（见图4）。值得一提的是公司管理费用占费用总额的94%，销售费用仅占5% （见表5）
截止于2019年9月30日的过去12个月， EBIT（息税前利润）的92%来自经营利润，较2017年的97%略有下降。这主要是因为对联营和合营企业的股权投资开始产生收益， 以及金融资产所产生的收益有所上升所致。EBIT的7%来自金融资产的收益，对联营和合营企业的股权投资收益则占2%。（见表6）
表6
从利润率的角度来看， 公司息前税后经营利润率为28%，较过去两年均有不小幅度的上升。金融资产的收益率一般来说是最不稳定， 2019年的利润率为2.1%，高于过去两年的水平。公司对联营和合营企业的股权投资利润率（0.6%），和去年持平。 我们发现公司无论在长期股权投资或理财所产生的利润率均远低于其经营利润率。（见图5）
图5
通策医疗净利润的增长十分显著， 净利润率从2017年同期的18%增长到2019年的29%。（见图6） 我们假设公司权益资本的成本为8%的话， 净利润在扣除股权资金成本之后，价值的增加值在过去三年分别为1.1亿，2.2亿以及3.7亿元， 也就是说公司在满足了债券人和股东的预期回报之后， 连续为股东创造了额外的回报（见表7）
截止于2019年9月30日的过去12个月， 通策医疗创造了5.2亿元的净利润。利润的质量是高是低，我们需要看看该净利润是否有足够的现金来支撑，截止于2019年9月30日过去12个月的经营活动现金净流入为6.2亿元。（见表8）
从资产的效率来看，息税前资产收益率为28%， 较过去两年都有大幅增长。28%的资产收益率主要源自经营资产收益率的大幅提升， 但又给金融资产收益率（5.1%）和长期股权投资收益率（4.6%）等较低的收益率拖了后腿。（见图7）
过去三年， 通策医疗的净资产收益率分别为：2017：18.5%， 2018：24.1%, 以及2019：27.3%， 三年均大幅高于我们假设的目标门槛收益率8%。我们从表9中可以看到， 净资产收益率受息税前利润率， 资产周转率， 财务成本效应比率， 财务杠杆倍数以及企业所得税效应比率五个因素影响。上述比率越高，公司净资产收益率就原越高， 给股东创造的价值也就越高。如果通策医疗在未来相继续将净资产收益率提升， 就需要在这5个方面再下点功夫。
截止到2019年，通策医疗纳入并表范围的运营口腔医院为23家，在建22家，其中14家为蒲公英计划门店，并在体外培育存济系总院6家，总计覆盖12个省份。浙江省内形成以“杭口”、“宁口”双品牌战略，省外形成“存济”品牌。所谓蒲公英计划也就是，广泛在三四五线城市，采用医生技术入股，基金支持一笔，通策投一笔，最后如果好的话就收购并表，跟爱尔眼科的体外循环逻辑一致。不过通策的口腔科收入占比94%，IVF辅助生殖业务几乎可以忽略，基本上是以口腔业务为主，其他的多元化都谈不上成功。这样就会有一个业务天花板的问题，因为口腔医院的壁垒较一般口腔诊所高得多，正畸和种植等高价值服务收费占比30%，毛利与客单价均较高，不过整体来说竞争门槛没有眼科医院高，护城河也相对差一些。而且基本上是以杭州口腔医院私有化为契机，结合后面宁波口腔医院的拓展，在浙江省内拥有得天独厚的优势，品牌优势较强！出现了品牌优势，营销费用进一步下降，收入上升较快，利润率也上升的戴维斯双击！不过这从另一个角度也带来了限制，品牌全国拓展并不顺利，所有成功的分支机构基本都在浙江省，随着优势地方逐步占领，后面业务拓展会向县级市前进，天花板或者说“接触抑制”效应逐步出来（接触抑制见于细胞分裂与生长，随着细胞越张越多，细胞边界触碰，会抑制整体的生长效率）。也就是说一个地方能开的单品牌口腔医院或者诊所会有一个数量限制，并非越多越好，可能出现规模不经济。而且国内拜尔口腔，拜博口腔等五六家全国品牌的口腔连锁正在攻城略地，竞争也是比较激烈，不过由于整个口腔服务市场在剧烈扩大，所以都在告诉成长！浙江省是中国经济最发达的省之一，因此即使深耕省内，业务天花板到来也在三五年之后了！
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