美年健康(002044)发布2019年上半年业绩预告：营收增长4.5％至36.41亿，净利润暴降至0.0045元，每股现金流-0.1613元。然而透过财报之外，我们来全面解析一下美年健康的业务。

根据中商情报网，到2020年，中国的体检市场的规模为2000亿元（如果数据可查证的话），按照当前美年大健康的年收入（大约85亿元），其市场占有率也只有4.25%左右。

1.重资产经营，经营杠杆高

根据2019年半年报，美年大健康的资产结构分别为：金融资产（27%），长期股权投资（1%），营运资本（9%），长期经营资产（63%）。

表1

从表1的资产结构来看，美年大健康账面上的38亿的金融资产，其中货币现金为20亿，长期股权投资仅为资产总额的1%，可以忽略不计。

经营资产（营运资本+长期经营资产）占比为72%。从经营资产的占比来看，长期经营资产（87%）则远高于营运资本（13%），这也说明美年大健康并非轻资产运营，而属于典型的重资产模式，这也间接地说明了其固定成本，比如说，折旧与摊销、租金、人员工资等开支相对较高，从而导致企业的经营杠杆较高。因此如果营业收入出现小幅下降，利润则可能大幅下滑。

所以美年大健康对市场营销倾注了最多的力量，销售费用率也是行业内非常高的。根据公开资料：美年大健康上海公司市场营销策略研究，采用“产品-价格-渠道-促销-服务”构成的“五位一体”市场营销策略组合。

具体包括五个方面：实施产品优化吸引客户策略，实施精简营销成本策略，实施优化连锁品牌战略，强化“互联网+”营销策略，以及升级服务营销策略。

除了内生性的优化之外，为了保证其营业收入的持续增长，外延性的扩张一直是美年大健康的企业战略，根据企业的规划，到2020年，其分院规模可以达到1000家。快速的扩张所带来一个风险就是质量的下降，2018年，美年大健康就被爆出“假医生”事件，而市场也对医疗行业的负面消息及其敏感。

2.扩张战略，营业额增长压力大，财务风险加大

我们再来看看美年大健康的长期经营资产的结构，截止于2019年6月30号，美年大健康的固定资产和商誉占长期经营资产的比例为87%，其中商誉的占比更高达57%。这个比例在2017年同时期为34%，这也印证了美年大健康的并购扩张策略。

从表2我们可以看出2017年6月30日至2018年6月30日，美年并购加自建增加了53.5亿的经营性资产。固定资产增加约12亿，一部分可能为自己投资建设后转为的固定资产，一部分为收购后获得的固定资产。

因为没有详细披露，Dr.2查阅了美年健康之前的一些收购公告，大致为净资产的4倍左右定价，少数为净资产的2倍或10倍，那么大部分收购标的总资产约为净资产的两倍（扣掉负债），预估固定资产大约占总资产的一半（扣掉应收，存货与现金）。

所以根据历史数据和2017年在建工程1.13亿推算，收购大约增加11亿左右的固定资产，净资产大约也是11亿，商誉增加约36.7亿，这部分是收购价格与净资产之间的差价，也就是说被收购标的部分大约11亿的净资产，用大约46.7亿的价格纳入了上市公司体系。

从2018年6月30日至2019年6月30日，美年的长期经营资产增加约10.7亿，固定资产增加约4亿，扣掉去年的在建工程6千多万，收购大约增加3亿的净资产，商誉增加约5.8亿，也就是说被收购标的3亿的净资产，用大约9亿的价格纳入了上市公司体系，大约是净资产的3倍。

以上皆为主观预估，与实际有所偏差，但结合最新的2019年4月份，美年健康收购西宁美年等十九家企业的公告，价格的确平均大致为净资产的3倍，大致符合推算。

大规模并购活动加大了美年大健康不断增加营业收入的压力。这也是由于商誉这项资产的特性决定的。对于一个重资产行业，美年在并购时之所以平均支付3-4倍净资产的价格，其中一个主要的原因就是相信目标公司，在被并购后会产生超过正常盈利水平的收益。这无疑增加了企业市场营销团队的挑战。如果超额销售的目标不能达到的话，商誉则面临减值的压力。

表2

此外根据表3，截止于2019年6月30日，美年大健康的有息债务率为51%，在其资本结构中，高于股权资本，从过去三年同比的趋势来看，财务杠杆乘数也是逐年上升。

也就是说美年的扩张策略使得其债务融资的比例不断升高，并超过了股权融资。当然，债务融资的资金成本较股权融资为低，只要资产收益率大于债务成本，举债就可以增加企业的价值，就能为股东创造价值。但是，财务杠杆还是控制在2倍以内为佳，否则财务风险会较大。企业价值也会因为风险的加大而大幅下跌。当前美年的财务杠杆乘数则为2.04。值得企业管理层和投资人留意。

表3

3. 美年大健康主营业务（体检）收入下降！

根据表4，截止于2019年6月30日，美年大健康过往12个月的营业收入（LTM）和毛利（LTM）同比增长分别为13%和3%，这远远低于去年同期的同比增长(39%和48%)。

表4

增长的乏力也可以从滚动的营业收入（LTM）略见一斑。根据表5，我们可以发现截止于2019年6月30日，美年大健康过去12个月的营业收入虽然比去年同期增长了13%，但是只比2018年全年增长了1.2%，比截止于2019年3月31日过去12个月的营业收入增加了0.6%。

表5

根据公司2019年半年报，主要是体检服务的增长乏力（1%），而体检服务的收入占公司营业收入总额的96%。

表6

此外根据表6，2019年上半年，除了华北地区的营业收入较去年同期增长63%之外，占总营业收入三分之二的其他地区的收入则分别有不同程度的下跌，华南地区的跌幅最大为24%。

造成营业收入下滑的原因，美年大健康在2019年半年报则没有明确的解释。换句话说，如果不是华北地区增长了4.75亿，则美年中国所有地区的体检收入全部都是下滑的！

请注意：不是增长率下滑（如果是这个词，代表企业还是在增长），而是主营业务收入下滑！

由于美年大健康资产较重，经营杠杆较高。只要营业收入出现下降，利润则必然大幅下滑。

然而故事还没有完，敲黑板，划重点！请注意，美年2018年6月30日至2019年6月30日，又增加了10.7亿的经营性资产，换句话说，有很多新的店已经纳入了报表。

2019年中报，美年健康共在311 个城市布局684 家体检分院，其中控股288家、参股305 家、在建91 家。而2018年报，截止2018年底 在301座核心城市布局633家专业体检中心（含在建）。其中：公司控股256家、参股292家、在建85家，因此2019年中报美年体检分院总数较2018 年底新增51 家，控股新增32家。

2018年中报没有披露这些数据，但有多项规模收购业务，我们只好分析其2017年报：布局400余家体检中心（其中：美年健康控股146家、参股155家、在建超过100家；慈铭体检控股60家、参股5家；美兆体检控股2家、参股3家；奥亚体检参股7家），换句话说2017年底美年控股的体检分院为208家！

由于公司年报中没有直接披露，于是进行合理预测，2018年中期，美年健康控股的体检分院家数为230家，正负误差应不超过10家！详见表7：

表7

之所以强调美年健康的控股体检分院家数，是因为根据会计准则，通常只有控股后才能合并计算主营业务收入（少数不控股但事实控制可合并报表的需进行说明，而实际极为罕见），那么根据表6，我们可以很清晰的发现，美年2019年中报体检总收入为34.43亿，比2018年中报体检总收入34.78亿下降1%！然而这是在控股体检分院家数从230家增长为288家这一年间发生的，那么我们就列另一个数学公式就简单明了！

2018年中期平均单店收入X230家=2019年中期平均单店收入X288家X0.99

计算可知：

2018年中期平均单店收入X0.8=2019年中期平均单店收入

再被总收入34亿多一除可知，2019年中期平均单店收入为1195.5万元

2018年中期平均单店收入为1512.2万元

平均单店收入降幅超过了20%！！！

这说明什么？