爱尔眼科的估值与投资价值分析(三):管理层面

作者:Fred & Dr.2     

       


——节选自将要出版的新书《估值:医疗机构投资的理论与实战》


管理层面分析


管理的目标是将投入和产出的效率最大化,既包括资产及其配置的优化,还包含资产的利用效率等等。资产的利用效率其实就是资产的周转率,我们有时也称为投入产出比。体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度,反映企业全部资产的管理质量和利用效率。一般情况下,这个数值越高,表明了企业资产周转速度越快。销售能力就越强,资产利用效率就越高。其公式为:

资产周转率 = 营业收入/ 本期资产总额


而息税前利润率则反映企业资产的盈利能力,由于净利润受到公司筹资活动的影响,因为我们采用息税前利润来计算利润率,以反映公司投资和经营活动的管理决策的结果。其公式为:

息税前利润率= 息税前利润/营业收入


息税前资产回报率用以评价企业运用全部资产的总体获利能力,计算公式如下:

息税前资产回报率= 息税前利润/资产总额


我们将这个公式分拆,就可以得出:

息税前资产回报率= 息税前利润/营业收入 * 营业收入/资产总额

或者

息税前资产回报率= 息税前利润率 * 资产周转率


这样,我们就可以计算爱尔眼科的息税前资产回报率,如以下图表所示:




我们发现2017年度爱尔眼科的息税前利润率和过去两年相比,并没有显著的变化,但是息税前资产的回报率则下降了5个百分点。这是由于资产周转率的下降而导致的。这可能是2017年爱尔眼科的投资和扩张造成资产的增长率快于销售的增长率。我们先不要过快下结论,如果这些投资能够在未来几年迅速转化为营业收入,那么我们相信资产周转率会得以提升。


当然,仅仅只看总资产的周转率是远远不够的,我们需要重点关注公司的经营资产周转率,其中包括长期经营资产周转率以及营运资本周转率。然后再来看看爱尔眼科的经营资产回报率和金融资产收益率。


5.1 经营资产周转率


营业收入除以经营资产就得到经营资产的周转率,这个指标用来衡量经营资产的管理效率。我们来看看爱尔眼科的经营资产周转率,如以下图表所示:



我们发现爱尔眼科的经营资产周转率从2016年的2.21下降到2017年的1.71,是管理效率下降所致还是另有原因,无法从该数据上得知。因此我们需要对经营资产进行进一步的拆分。经营资产包括长期经营资产以及营运资本。我们需要分析一下长期经营资产以及营运资本的周转率,看看能否找到经营资产周转率下降的根本原因。


5.1.1  长期经营资产周转率


我们先来看看爱尔眼科的长期经营资产周转率,如以下图表所示:



爱尔眼科的长期经营资产周转率的下降似乎和经营资产周转率的下降正相关。为了得出答案,我们需要进一步将爱尔眼科的长期经营资产分拆。长期经营资产包括有固定资产、在建工程、无形资产、开发支出、商誉、长期待摊费用, 递延所得税资产等。为了分析爱尔眼科对长期经营资产的管理效率,我们必须对这些资产类别逐一分析。


我们首先看看固定资产,企业可以通过外购、自行建造以及融资租赁等方式获取固定资产。这都是企业管理层的经营决策直接相关,是管理层可以支配和控制的。所以固定资产周转率越高,说明企业的管理水平越好。固定资产周转率的计算公式为:

固定资产周转率= 营业收入 /平均固定资产


 “平均”指报表期初数与报表期末数之平均值


我们来看看爱尔眼科的固定资产周转率,如以下图表所示:



爱尔眼科过去三年的固定资产周转率是稳健上升的,由此我们可以认为爱尔眼科固定资产周转率不会导致长期经营资产周转率下降,反而有助于它的提升。 


PS:当然,我们在分析固定资产周转率指标时,如果发现该指标有所上升,我们也应该特别留意。我们知道固定资产是需要折旧的,所以,固定资产的年限越长,其净值也就越低。固定资产的净值越低,其周转率也就越高。这就是为什么很多经理人为了让资产回报率看起来好看一点,而拒绝采购或自建固定资产。但是医疗行业的设施设备更新非常快。如果不能保证这些设施和设备的先进性不落后于同行的话,则很有可能对营业收入产生负面影响。如果一家医疗机构的医疗设施和设备的净值低于原值的50%的话,我们有理由相信该医疗机构的固定资产已经相当地老化。所以,估值分析师不要给管理层给出的高固定资产周转率的小把戏迷了双眼,这时需要留个心眼。


爱尔眼科的无形资产主要由土地使用权,商标以及软件等构成。2017年爱尔眼科无形资产的增加主要是由于企业合并所致。我们认为,这些增加的无形资产和未来营业收入紧密相关。否则在企业合并之后就应该做资产减值处理。所以,我们需要计算无形资产的周转率,公式为:

无形资产周转率=营业收入/平均无形资产


 “平均”指报表期初数与报表期末数之平均值


我们来看看爱尔眼科无形资产的周转率,如以下图表所示:



爱尔眼科2017年度无形资产周转率和2016年相比有所下降。这是由于爱尔眼科的商标权、土地使用权以及软件及其他的大幅增值所示,企业自有的商标是无法入账的,只有接受投资的无形资产才可以按评估价入账。所以爱尔眼科价值1.46亿的商标权是由于企业合并之后的商标转移所致。同样,土地使用权的增加也是由企业合并所致。软件及其他的增加一部分来自购置和自主研发,但绝大部分来自于企业合并后的增加。这些可辨识的无形资产是公司管理层进行并购决策的结果,所以管理层对无形资产的产生以及创造未来经济价值有着不可推卸的责任。我们由此可以判断无形资产周转率是引起爱尔眼科长期经营资产周转率下降的主要原因之一。


我们不要忘记商誉,商誉也是无形资产,在医疗行业,商誉来自很多方面,比如地理位置,历史悠久,行业经验,技术先进等因素而形成的无形价值。这种价值表现为一家医疗机构的获利能力。在医疗机构合并时,它是购买投资成本超过被并购医疗机构净资产公允价值的差额。按国际会计惯例,只有外购的商誉才能确认入账,我们发现爱尔眼科2017年度的商誉价值占其长期经营资产的48%之多。


医院管理层期望该资产所产生的未来经济利益将支持所支付的溢价。所以商誉和管理层的效率以及营业收入紧密相关。如果管理层未能重视并购后管理,而造成被并购医疗机构不能按计划顺利整合,那么,对营业收入产生负面影响的机会是大概率事件。所以,我们必须计算商誉的周转率,公式为:

商誉周转率=营业收入/平均商誉


 “平均”指报表期初数与报表期末数之平均值


爱尔眼科的商誉周转率如以下图表所示:



很明显,爱尔眼科的2017年的商誉周转率较2016年下降明显,这也解释了长期经营资产周转率下降的原因。我们可以从商誉的增长断定大量的并购活动发生在2017年。这或许可以解释为并购后的整合活动正在进行。我们可能需要给管理层一点时间将商誉转化成可以带来超额价值的资产。


综上所述,爱尔眼科2017年度的长期经营资产周转率同2016年相比下降明显,但是固定资产周转率则有所上升。我们仔细分析之后发现,爱尔眼科的长期经营资产周转率大幅下降的主要原因之一是在建工程资产的大幅增加。由于在建工程属于爱尔眼科的前期投入阶段,还无法产生营业收入,因此而降低了长期经营资产的周转率。所以,管理层应该尽快完成在建工程,使它转化为固定资产并产生营业收入,这样才能提高该公司的长期经营资产周转率。另外一个使得长期经营资产周转率大幅下降的主要原因就是并购的发生,使得无形资产和商誉的大幅增加,估计被并购方目前还处于合并后的整合阶段,我们需要给管理层一点时间逐步提升无形资产和商誉的周转率,从而提升长期经营资产周转率。


当长期经营资产周转率得以提升,总资产的周转率也会相应地提升。但是,有些时候,并购的目的并不是获得短期的经济利益,一些大型连锁医疗机构比如爱尔眼科出于占领市场份额,扩大服务范围,整体产业布局或者为竞争者设立障碍的目的而进行的并购活动,这样势必会造成长期经营资产周转率的下降。在这种情况下,医疗机构应该在其年度报告里加以说明。

  

5.1.2  营运资本的管理效率


我们首先来看看爱尔眼科的应收账款周转率,公式为:

应收账款周转率=营业收入/平均应收账款


“平均”指报表期初数与报表期末数之平均值


如以下图表所示:



爱尔眼科2017年度的应收账款周转率较20176年略有下降,但总体平稳。鉴于爱尔眼科的应收账款主要来自各地的医保款,各地医保中心的支付速度往往不由爱尔眼科的管理层所能支配。


所以爱儿眼科过去三年的应收账款周转率分别为12.64倍,16.12倍以及14.95倍,那么其对应的应收账款的周转天数则分别为29天,23天以及24天,还是非常优秀的!


存货周转率是企业一定时期营业成本与平均存货余额的比率 公式为:

存货周转率=营业成本/平均存货


“平均”指报表期初数与报表期末数之平均值


爱尔眼科的存货周转率如以下图表所示:



爱尔眼科过去三年的存货周转率一直稳定上升,意味着该公司的存货转化为现金或应收账款的速度是越来越快。说明爱尔眼科的存货管理水平是逐年提升的。


该公司过去三年的存货周转率分别为10.71倍, 11.31倍以及13.33倍,那么其对应的存货周转天数则分别为34天,32天以及27天。


应付账款周转率反映企业应付账款的流动程度。企业偿付应付账款的时间越长,对企业则越有利。其公式为:

应付账款周转率=营业成本/平均应付账款


“平均”指报表期初数与报表期末数之平均值


爱尔眼科的应付账款周转率如以下图表所示:



由2015年的5.28倍增加到2017年的5.66倍,相应地,延付时间由2015年的69天,减少到2017年的64天,减少了5天。


综上所述,2015年,爱尔眼科大约花了34天将存货变成现金或应收账款,29天收回应收账款。其营业周期为63天。同年,爱尔眼科花了大约69天来支付他人的应付账款。营业周期和应付账款周转天数之间的差额为-6天,这6天就是爱尔眼科2015年的现金周期 (营业周期-应付账款周转天数)。一般来说,营业周期和现金周期越短,其管理效率就越高。两年后,我们发现支付给供应商账款(64天)的速度比2015年加快了5天,而营业周期(51天)则缩短了12天,现金周期(-13天),较2015年缩短了7天。因此我们认为爱尔眼科的管理层在营运资本的管理效率上有所提升。


最后一篇我们将会对爱尔眼科的流动性进行分析,并对其进行估值,敬请期待!


延伸阅读:

《爱尔眼科的估值与投资价值分析(一):重构资产负债表和利润表》


《爱尔眼科的估值与投资价值分析(二):经营层面和经营利润》

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