爱尔眼科的估值与投资价值分析(二):经营层面和经营利润

作者:Fred & Dr.2     

       

——节选自将要出版的新书《估值:医疗机构投资的理论与实战》


经营层面分析


爱尔眼科属于医疗行业,其经营的目标是使企业所提供的产品和服务和患者的期望达成一致,并得到更多患者的认同。因此,经营分析的重点在于分析销售收入的构成以及增长,产品和服务的市场定位以及企业经营的理念以及品牌的影响力。


3.1 成长性: 销售以及其增长分析


我们分析以上股权价值增加表发现:纵观过去10年,爱尔眼科营业收入的复合增长率大约在33.6%左右,增长非常迅速,销售规模则从2008年的4.4亿元,增长到2017年的近60亿元,净利润从2008年的5967万增长到2017年的8亿元,复合增长率为33.4%。同2016年相比,爱尔眼科的年度营业收入增长率为49.06%。净利润增长则为43.8%。增长的原因一方面来自爱尔眼科各医院核心医疗服务项目内生增长强劲,另一方面,由于公司开始实施投资收购,医院数量增加导致经营规模增长。根据以上数据,我们认为爱尔眼科还处于企业生命周期的成长阶段。根据中国产业信息网,眼科医疗市场整体规模到2020 年有望达到2400亿元。按照目前爱尔眼科的营业收入,爱尔眼科的市场占有率只有2.5%左右。从理论上来说,其未来扩大销售收入的空间会非常大。所以从2018年开始,未来几年,爱尔眼科的营业收入会继续快速增长是一个大概率事件。



3.2 市场定位: 销售毛利率


毛利代表着一家企业产品和服务的差异性和市场竞争力。巴菲特曾经说过,一家公司的毛利率高低就是反映其是否具有护城河的指标,也就是说,毛利率越高,护城河也就越深。爱尔眼科2017年度的综合销售毛利率大约为46%,和过去六年几乎持平。这说明毛利逐年和营业收入基本保持同幅度的增长。如以下图表所示:




3.3 品牌影响


一般来说,如果一家企业的毛利率能够持续稳定地保持在较高的水平,这说明该企业拥有竞争优势。我们认为爱尔眼科的核心竞争力在于其品牌。从覆盖的地域来看,爱尔眼科业务网络在中国大陆境内分为7个主要区域,以及3个境外区域。区域名称以及占营业收入的比例分别为:华中地区(31.65%), 东北地区(9.47%),西南地区(16.34%),华东地区(13.93%),华北地区(8.67%),华南地区 (9.13%),西北地区(2.93%),台港澳地区(2.25%),美国地区(0.85%)以及欧洲地区(4.78%)。我们可以发现,中国大陆的眼科医疗网络贡献了超过92%的营业收入。这就可以说明爱尔眼科是一家具有全国性品牌影响的企业,而且其业务也逐步向中国以外的地区进行扩张。




3.4 爱尔眼科的经营理念


经营理念可以通过分析营业费用来判断。这是因为营业费用是指与企业经营活动相关,但是不能归入产品和服务的费用。这些费用包括销售费用、管理费用、营业税金及附加、资产减值费用以及营业外收支净额等。我们将财务费用从营业费用里移除, 这是因为它和企业的筹资活动更加相关,与企业的经营活动则关系不大。资产减值损失是否和主营业务相关则存有争议,我们可以认为资产减值所造成的损失和企业的经营活动正相关,从这个角度讲, 我们可以将资产减值损失包含进营业费用里。 至于营业外收支净额,我个人认为和主营业务的关系不大,特别是如果营业外收支净额是由于长期股权投资以及金融资产而产生,我们就应该将其归入长期股权投资和金融资产收益里。


爱尔眼科的营业外收入主要是来自接受的捐赠,政府补贴以及其他收入,其营业外支出主要来自对外捐赠和赔偿款等支出。鉴于营业外收支占营业费用的比重并不大,我们将这个项目包含进爱尔眼科的营业费用里。 如以下图表所示:



我们发现爱尔眼科的销售费用和管理费用几乎相当,分别占营业费用比重的44%和48%。2017年度,在销售费用的投入高达7.7亿元,较2016年同比增长51%,也就是说,销售费用的增长比率稍高于营业收入的增长比率,显示出销售的重要性,也可以感受到市场竞争的激烈程度也在逐步上升。




爱尔眼科的管理费用较高,主要是由于人工费用, 房租费,折旧与摊销,办公费,汽车费,水电费以及保险费用等固定费用构成。值得一提的是2017年爱尔眼科投入3000万元用于技术开发,较上一年度的2200元增长36%,这表明公司开始注重产品,服务品质和差异性的提升。我们从爱尔眼科2017年度的年报得知爱尔眼科先后成立了“博士后科研流动站协作研发中心”,“长沙市院士工作站”, 上述机构将与爱尔眼科学院、眼视光学院、眼科研究所以及眼视光研究所携手推进产学研一体化战略部署,加快科研成果转化临床技术,不断提升眼科诊疗技术。这种策略和理念意味着公司开始致力于产品和服务的差异化,给公司的未来发展赋予了丰富的想象空间。


爱尔眼科的资产减值损失只占整体营业费用的2%,这也间接体现了爱尔眼科的管理能力比较强,营业外收支占整体营业收入的比重仅为1.4%,说明主营业务突出。


经营利润分析


我们从爱尔眼科的股权价值增加表里找到已经计算好的爱尔眼科2017年度息税前经营利润:10.01亿元。而息前税后经营利润反映了企业通过其经营活到获得的真实收益,这个和传统的营业利润还不一样,这是因为传统的营业利润包含投资收益、公允价值变动收益等和企业经营活动无关的一些项目。因此我们使用息前税后经营利润这个概念可以更好地反映企业经营活动的业绩。我们通过以下公式进行计算:

息前税后经营利润=息税前经营利润*(1-实际所得税率)


爱尔眼科2017年度息前税后经营利润为7.75亿元,较2016年度的5.53亿元上升40%。其2017年度息前税后经营利润率为13%,几乎和过去两年持平,这说明爱尔眼科是一家发展健康的企业。


4.1 金融资产收益分析


股权价值增加表里的金融资产收益包括公允价值变动净收益、财务费用里的利息收入、短期投资收益、汇兑收益以及其他综合收益。爱尔眼科2017年度息前税后金融资产净收益为6746万元,较2016年的1248万元上升440%。2017年度税后金融资产收益率为1.81%,远远低于其经营资产所产生的收益率以及爱尔眼科的加权平均资本成本(8.44%)。因此建议企业减少金融资产的头寸,将其放入业务扩张中使用,或者股票回购和加大分红力度。


4.2 爱尔眼科的股权投资收益分析


过去几年,爱尔眼科均没有对任何联营或合营企业有任何投资。长期股权投资为0。


4.3 利润的质量


爱尔眼科在过去三年的息前税后利润结构如以下图表所示:



我们可以发现其息前税后利润以经营利润为主,占比在92%以上。完全没有长期股权投资,金融资产收益在2015年及2016年占比仅为3%和2%,但到了2017年上升为8%。考虑到金融资产占爱尔眼科资产总额的近50%的比重,可是息前税后金融资产的收益仅为息前税后利润的8%。金融资产的收益率则远低于经营资产的收益率。我们看到爱尔眼科2017息前税后经营利润较2016年同比增长40%, 低于息前税后利润总额的增长率(49%),这也说明爱尔眼科经营业务对利润的贡献开始有下滑的趋势,这值得管理层关注,因为这关乎于企业利润的含金量。


爱尔眼科2017年度息前税后经营利润为7.75亿元, 经营活动现金净流入为13.3亿元,远远超出其息前税后经营利润,很显然爱尔眼科的息前税后利润是有足够现金支持的,具有极高的现金含量。我们同样发现过去三年的息前税后经营利润都有很高的现金支持,是一种连续的优秀业绩表现。也说明了爱尔眼科的营业收入的资金回笼情况良好。


这意味着爱尔眼科通过正常的业务经营所带来的现金流入量,不仅可以支付因经营活动引起的现金流出,并补偿了当期全部的非付现成本,而且还有余力为企业的投资活动提供现金流量支持。所谓的非付现成本是指企业在经营期不以现金支付的成本费用,比如固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销等等。如以下图表所示:




我们可以看出,爱尔眼科经营活动所产生的现金流量净额远远高于非付现成本。这说明爱尔眼科经营活动所产生的现金流将对企业经营活动的稳定和发展,以及对企业未来的投资和扩展都会起到非常重要的促进作用。


4.4 真实的利润


我们通常所说的利润,其实并不是企业最真实的利润。这是因为如果一家企业未能获得超出其资本成本的利润,那我们认为这家企业其实处于亏损的状态。只是传统的会计报表的设计掩盖了其亏损的事实。我们在使用传统的方法计算企业利润的时候,只考虑了企业的债务成本,也就是利息支出,而忽略了股权资本的成本。这给人的感觉就是股权资本是免费的,无成本的,造成了很多企业在融资时并不重视资本的有效配置,动不动就股票增发。仿佛股东的钱是白来的一样。然后将这些资金投入到低回报或亏损的项目中,给股东造成损失。


所以说,企业不仅要获得足够的利润,并且要超过股权资本的成本,才可以为股东创造真正的财富。这就是为什么我们需要将爱尔眼科的利润表重新构建,编制股权价值增加表的根本原因。因此,所谓的股权价值增加值就是净利润再减去股权资本所期望的回报。而股权资本所期望的回报=股权资本X股权成本。


我们通常使用资本资产定价模型及其替代模型来计算股权资本,在本章最后一节会详细说明怎样使用资本资产定价模型来计算爱尔眼科的股权成本,得出的结论是爱尔眼科的股权成本为8.6%。


爱尔眼科过去三年的净利润和股权价值增加值的具体情况如以下图表所示:



我们发现爱尔眼科2015年的股权价值增加值为-3396万元。尽管当年的净利润为4.37亿元,但公司也没有给股东创造价值,反而是损毁了价值。但从2016年开始,爱尔眼科股权价值增加值分别为2.81亿元(2016)以及5.86亿元(2017)。这说明爱尔眼科过去两年的业绩不仅达到了股东预期回报,还更加创造了超额回报。


下一篇我们将对爱尔眼科的管理层面进行分析,敬请期待!


延伸阅读:《爱尔眼科的估值与投资价值分析(一):重构资产负债表和利润表》

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